核心观点:
国家统计局11月30日公布11月制造业PMI为48.0，较10月大幅下滑且低于市场一致预期。由于供应商配送时间加权方法造成了扭曲，实际制造业的景气程度还要弱于PMI指数所显示的水平。11月高频数据整体也表现疲软。疫情冲击以及防疫政策调整引发的一些波折、多方面因素冲击市场信心以及外部需求疲软可能是11月制造业及经济下滑的主要原因；四季度中国负产出缺口可能重新扩大。货币和地产政策近期已经调整。展望未来，防疫政策优化之后疫情的走势可能是决定中国中期经济走势的关键因素。
【资料图】
点评要点：
11月PMI超季节性回落，低于市场一致预期
11月PMI综合指数48.0较上月（49.2）大幅回落，绝大多数子指数也较前月有明显下降，低于市场一致预期。从分项指数来看，生产与需求的双双回落可能是11月PMI收缩的主要原因；而由于供应商配送时间计算的方式的原因，制造业的真实状况可能还要弱于PMI指数显示的水平。
高频数据整体偏弱，多因素导致11月经济回落
11月以来高频数据偏弱。发电耗煤、粗钢产量、地产销售持续低迷，新冠新增病例进一步上行，沥青装置开工率等代表基建的高频指标也有所下滑，仅出口部门高频数据中的港口外贸集装箱吞吐量有所好转，但航运价格指数持续下滑。
11月制造业部门乃至整体经济环比的回落与多个因素有关：1）疫情在多地复发，包括优化疫情防控二十条在执行中引发了一些波折；2）多方面因素冲击了市场信心，包括股票市场等一度出现明显调整；3）外部需求可能持续疲软。
负产出缺口仍将扩大，密切关注疫情防控政策优化的效果
虽然基建投资和制造业投资对经济有一定支撑，但是受到地产投资、出口以及消费的拖累，我们预计四季度中国经济环比增速会较三季度明显放缓，负产出缺口或重新扩大。面对需求不足的压力，货币、地产政策近期已经出现了持续调整。
展望未来，我们预计明年一季度及以后的经济很大程度上取决于防疫政策优化调整执行的效果。如果重症及死亡率不出现明显反弹，防疫措施的优化和未来的进一步调整有望逐步提振总需求；如果医疗资源出现挤兑，更加严厉的防疫措施可能再度明显冲击中国经济。
风险提示：经济、政策与预期不一致，国内外疫情恶化超预期、中美关系恶化超预期
