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制造业产需回落，疫情冲击弱于4月11月份制造业PMI再度下滑，产需双降、需求弱于生产，库存整体小幅上行。PMI在上月低基数的情况下依然回落1.2，而过去5年同期平均上行0.5；这种回落仍是疫情导致的封控规模扩大所致，新冠确诊人数和PMI的反向关系十分明显。尽管政策在基建、地产方面发力以托底经济，疫情对物流和人员的阻断以及内外需下行还是造成了产需双弱的局面。另一方面，防控机制和物流保障不断优化，产量、订单和供应商配送时间环比分别回落均小于4月份，供应链保障比4月有明显改善，整体影响弱于上一轮疫情冲击。
库存与价格反映企业信心较弱，整体仍在主动去库存产成品库存上升0.1至48.0，原材料指数下行1.0至46.7。11月仍属于传统生产旺季，库存的反常表现也体现产需和预期的疲弱：由于生产受限，产成品没有出现大幅累库，同时企业对短期未来并不乐观，减少采购。购进价格和出厂价格下行，低于往年同期均值；价格下行的原因还是需求差和预期弱导致企业避免大幅增加采购，生产旺季的过去和大宗商品价格在外部衰退预期下的下行空间意味着出厂价格不易维持，也符合工业利润近期承压的状态。这符合制造业经营活动预期显著的下行。
政策支持下的高端制造和建筑业受疫情冲击较小EPMI的回升和高技术制造业PMI的稳定（49.3，回落0.1）反映中高端制造业受影响更小。这和国常会前期对“设备更新改造”和“重大项目建设”投资支持的强调密不可分；汽车下半年较好的景气度也得益于消费政策的刺激。非制造业主要靠建筑业的高景气支撑，这也是收到基建的托举。
服务业进一步下滑，政策托举建筑业11月非制造业继续下行，疫情再度爆发导致防控政策趋严，房地产和日常消费场景继续受到明显遏制：非制造业全国经营活动状况下行2.0至46.7；服务业订单下滑，经营活动预期同样明显转弱。建筑业虽然回落，但在基建项目落地的支持下延续较高景气度；房地产销售仍然较差，需求收到疫情冲击。“二十条”进一步落实、部分重点城市封控程度减轻的背景下，12月的服务类PMI有望出现弱修复，但疫情的影响意味着物流和活动范围仍会限制消费场景。地产在一系列政策放松和未来进一步的支持下有望更快企稳。
弱数据、强预期，守得云开见月明防控程度、外需韧性持续的时间、房地产开始企稳的概率以及基建保持高增速的时间这四类不确定性中都在逐渐明朗。外需的下行基本已经确认，地产在政策加码支持下企稳的概率上行、时间点将会提前，基建在经济弱恢复期仍会结合结构性货币工具发力；防控政策优化下对居民活动和企业生产的影响有望减弱，但仍是最大的不确定性，需要警惕变化与动荡对市场短期造成冲击。总体来看，经济在2023年的不确定会明显减弱，市场处于弱数据、强预期的状态。虽然四季度经济增速仍可能偏低，但未来经济改善值得期待
核心风险：防疫政策、房地产业下行与海外经济衰退超预期变化
