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柏楚电子(688188)
投资要点：
激光切割运控系统龙头企业，盈利能力保持高位。 公司为国内激光切割运控系统龙头企业，5 个联合创始人唐晔、代田田、卢琳、万章、谢淼共持有 67.21%的股份，股权结构稳定。2017-2021 年，公司营业收入、归母净利润 CAGR 为 44.4%、 43.1%，业绩长期高速增长。公司综合毛利率、归母净利率分别长期保持 75%、55%以上，盈利能力长期保持高位。 激光切割运控系统，同时纵横延伸业务至智能切割头、智能焊接机器人业务。
激光切割运控系统：“小而精”的格局最优环节，受益激光器降价需求持续快增。2013-2020 年中低功率、高功率激光切割设备销量CAGR 分别为 68.3%、44.3%，规模增长迅速。下游激光设备 CR5为 22%，市场较为分散，下游议价能力较弱。国产化、价格战导致设备核心部件激光器持续降价，带动下游激光设备降价、销量提升，并引导运控系统需求提升。根据我们测算， 激光器降价影响下， 预计2025 年中低功率、高功率激光设备相对 2020 年的降价幅度分别为14.4%、12.9%，仍有较大的降价空间。运控系统为激光设备中“小而精”组成，价格平稳，中低功率 CR3 约 90%，高功率外企份额中占比 81%、柏楚占比 17%，份额高度集中头部，无价格战；运控系统业务毛利率在 80%左右，高于激光器、激光设备，为激光切割产业链中毛利率水平最高环节。根据我们测算，预计 2025 年中低功率、高功率激光切割运控系统市场规模分别为 11.99 亿元、26.01 亿元，运控系统总规模为 38 亿元，对比 2022 年提升空间约 94.1%。
公司竞争优势：中低、高功率系统双向发力，纵横延伸构建新驱动力。1）中低功率领域，根据我们测算，2019、2020 年公司市占率约为 62.9%、 70.4%，已占据龙头地位；定价能力对比同业较强，降价压力较小。2）高功率领域，公司已于全流程达到技术要求，产品对比外厂性价比较高，主打高功率的总线系统业务已进入放量阶段。3）公司纵向延伸智能切割头业务，覆盖三大部件中格局较好的两个，当前切割头领域国外厂商优势明显，国产替代潜力待挖掘；根据我们测算，2025 年智能切割头市场规模将达到 24.79 亿元，对比 2022年提升空间约 2.94 倍；公司扩产计划已覆盖全功率段产品，且产品具备较高性价比。4）公司横向延伸业务至智能焊接机器人及配套系统，下游钢结构产值 2016-2020 年 CAGR14.3%，下游市场持续扩容，智能焊接高度契合钢构焊接非标件属性，且能填补焊工供给缺口。根据我们测算，2025 年钢构智能焊接机器人市场规模为 60.79亿元， 对比 2022 年提升空间约 78.9%。智能机器人底层技术于激光切割类似，技术可迁移，研发基石已具备。
盈利预测和投资评级 预计公司 2022-2024 年营业收入为 9.32、12.76、16.77 亿元，同比增速为 1.98%、36.95%、31.42%，2022-2024 年归母净利润为 5.72、 7.69、 10.00 亿元，同比增速为 4.04%、34.29%、30.12%，对应 2022-2024 年 PE 分别为 57.62、42.91、32.97。考虑到激光切割渗透率提升空间较大，高功率系统国产化持续推进，公司作为行业龙头有望充分受益，同时智能切割头等新业务逐步放量，业绩有望加速增长，维持“增持”评级。
风险提示： 行业景气度改善不及预期，行业竞争加剧，新业务拓展不及预期，疫情存在反复可能性，研发进度不及预期，测算误差相关的风险，高功率系统国产替代进程不及预期。
