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今世缘(603369)
投资要点：
次高端仍是未来最大趋势， 我们继续看好区域次高端龙头增长的持续性。 今年我们连续推出两篇行业深度《船至中流，换挡前行—白酒行业复盘与展望》、《次高端东风正盛，由野蛮生长到有序发展》，重点强调次高端价位的趋势性大机会。自 2020 年开始，次高端逐渐替代高端酒成为行业新增长引擎，行业开始进入第二成长阶段。未来我们更看好有基地市场、抗风险能力更强、产品结构仍有提升空间、“品牌+渠道”两条腿走路的区域次高端龙头。 其中， 今世缘是我们长期看好的区域次高端龙头酒企，公司的产品结构优势突出，次高端价位占比高于洋河股份及其他区域龙头， 自 2016 年以来公司的整体收入增速更快，爆发力更强。
近年来江苏消费升级节奏领先，国缘顺应次高端风口放量。 公司经营风格一向稳健， 1） 从产品看， 公司覆盖高中低全价位，其中“国缘”核心大单品定位 300-600 元次高端价位，多年来坚持品牌深耕和消费者培育， 拥有良好口碑； 公司也通过推出“V 系”、“新版四开”等产品持续推新升级。 2）从渠道看， 公司实行“深度协销”模式，坚持推动营销组织扁平化， 公司早期通过政务团购切入市场，后受行业调整期影响转向商务团购， 近年来注重团购和流通渠道协同发展。 3）从区域看， 公司收入以江苏市场为主（占 93%），以淮安市场为大本营，淮安和南京为强势市场，并辐射全省； 苏中、苏南白酒消费档次较高，仍有较大潜力。 近几年消费升级带动次高端价位爆发，国缘迎来行业风口，开始呈现出加速增长趋势， 2016-2021 年特 A+收入复合增速约为 33%。
公司未来增长的核心是产品结构的优化+省内薄弱区域的强化。 江苏省次高端价格带仍处快速扩容阶段，价位升级依然是当前驱动行业增长的核心逻辑，预计到 2025 年省内次高端仍有百亿以上扩容空间。 我们认为公司未来三年的增长空间主要来自两方面： 1） 次高端扩容背景下，公司次高端大单品（以国缘开系为代表）持续放量， 整体结构优化带动的增长。 今世缘的产品结构在地产龙头中较好（特A+类占比 65%，次高端收入占比接近全国化次高端，高于其他地产龙头），未来国缘系列仍将显著受益于次高端扩容，公司持续增长的确定性较高。 2） 省内薄弱区域的强化和渠道下沉继续带来增量。 近年来公司加强江苏省内渠道精耕，销售团队逐年扩充，渠道力显著增强。 而省内各区域、各市县之间的发展不平衡，使得公司在省内仍有较大扩展空间。 2018 年公司升级推出国缘 V 系列，对价格带进行提前布局，提高品牌势能， 未来将重点发力国缘 V3， 以期打开向上升级的天花板。
省内市场的升级将持续支撑公司实现利润规模的扩大， 省外市场若有所突破， 将打开长期天花板。 近年来公司持续布局省外市场。在省外扩张过程中重视与优质经销商的合作； 新任董事长到位后，公司针对省外市场的重视程度显著提升。 资本市场对于公司省外开拓一直预期较低。我们认为在白酒行业中，目前真正实现全国化的酒企仅有贵州茅台、五粮液、剑南春、 牛栏山等少数品牌，即使泸州老窖、洋河股份和山西汾酒按照收入结构看也只能算泛区域强势品牌。从历史回溯看，多数区域龙头的增长主要都依靠省内市场贡献，目前消费升级带来价格带提升的趋势不变，白酒大省的区域龙头有能力通过产品结构的不断上移使收入利润规模持续扩大，过去的今世缘就是最好的例子。若公司在下一轮省内主流价格带升级中仍能明显起势或省外市场运作有所突破， 就能打开长期想象空间。
股权激励落地，考核目标积极， 将充分激发公司积极性。 2022 年 8月公司股票期权激励计划（草案）出台，本次激励方案覆盖范围较广，对未来三年收入增长的要求较高，预计公司将加大投入保持市场竞争力；较高的考核目标也将充分激发公司的积极性，体现出公司对于未来保持稳健增长的信心。
在次高端扩容的背景下,今世缘可以与洋河股份实现竞合发展，对于苏酒龙头我们共同看好。 江苏是全国次高端市场升级的风向标， 近几年升级速度超市场预期， 预计未来 3-5 年省内次高端市场仍然有百亿以上的成长空间。今世缘/洋河股份相较于其他地产酒及外酒品牌均有优势，今世缘的增长并未挤压梦之蓝的成长，二者竞争反而加速了次高端价格带的培育，短期无需担忧竞争格局恶化的问题。
盈利预测和投资评级： 公司的产品结构精准卡位次高端价格带，在江苏市场次高端持续扩容的背景下，看好公司借势继续扩大收入规模，短期无需过度担忧省内竞争问题，继续看好公司未来成长的稳健性。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.96/2.39/2.95 元，对应 PE 分别为 22/18/15 倍，维持“买入”评级。
风险提示： 1）消费升级节奏不及预期； 2）疫情反复； 3）竞争加剧；4）食品安全等问题； 5）部分信息来自渠道调研反馈，相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。
