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核心观点：从11月经济表现来看，经济复苏正从“W型”变为“波浪型”，11月、7月、4月均是“经济底”，未来几个月仍将一波三折。一方面，外需回落速度超预期，出口增速从10月开始快速转负；另一方面，冬季疫情和短期政策调整带来的阵痛，对经济复苏的制约将持续到一季度。11月经济的另一面是疫情对经济的影响已经显著减小。11月日均新增本土感染者数量达到1.83万人，已经超过了4月的1.79万人，但这轮疫情对经济的影响明显小于4月。在供给侧，11月制造业PMI生产指数环比下降1.8个点至48%，4月则下降5.1个点至44.4%，主要原因是本次疫情并未打断产业链供应链的循环，PMI供应商配送时间分项在4月大幅降至37.2%，11月为46.7%。
经济数据前瞻：（1）工业：从多个指标来看，本次疫情对工业生产的冲击显著小于4月：一是制造业PMI生产指数环比降幅只有4月的三分之一左右；二是从货运来看，整车货运物流指数在4月环比下降22.8%，11月环比下降仅2.7%；三是从南方八省电厂发电耗煤量来看，4月同比下降10.9%，11月同比仅下降1.6%；预计11月工业增加值同比3.5%。
（2）消费：消费继续下滑，预计社零同比-4%。一是居民就业在恶化，从而影响收入和消费，制造业PMI从业人员指数降至47.4%，仅略高于4月的47.2%。二是疫情对人员流动和消费场景的约束加大，今年“双十一”网购物流受到较大冲击，但本次疫情对消费的影响将小于4月；三是汽车消费乏力，截至11月27日的数据显示，当月乘用车销量比去年同期下降20.6%，自6月以来这一数据首次负增长。三是汽车消费乏力。截至11月27日的数据显示，当月乘用车销量比去年同期下降20.6%，自6月以来这一数据首次负增长。
（3）投资：预计基建、房地产、制造业的累计增速分别为11.5%、-9.4%、9.3%，固定资产投资累计增速为5.7%，较上月下降0.1个点。基建投资仍有一定增速要求，国家发改委11月四次部署强调重大项目形成更多实物工作量。地产方面，本月金融支持政策频出，有望在未来几个月带来房地产投资降幅收窄，但当前降幅仍较大。制造业投资动能仍然偏弱，当前内需回升缓慢、生产仍未饱和，制造业产能利用率处于低位，制造业企业投资扩产的必要性降低。
（4）外贸：多项指标表明全球外需在11月继续回落。一是美国ISM制造业PMI自2020年6月以来，时隔近两年半后，首次回落到50%以下；二是韩国、越南等外贸敏感国家的11月出口增速均大幅下降；三是我国PMI出口新订单指数环比下降0.9个点至46.7%。需要注意，沿海主要港口外贸集装箱吞吐量在11月前两旬并没有下降，上旬、中旬分别增长9.2%、5.2%。但空箱回流是外贸集装箱吞吐量增长的主要原因，不能说明出口好转。从价格验证来看，外贸集装箱需求仍然在回落，中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）在11月环比下降13.6%。预计出口增速为-3%左右。
（5）通胀：①食品项的价格经过7月以来连续四个月的上涨后，11月趋于回落；油价环比小幅下跌，消费需求仍弱，CPI预计同比增速1.4%。②PPI增速-1.3%，与上月持平，商务部监测的生产资料价格指数与10月基本持平。
（6）金融：新增信贷和社融仍处于历史较弱区间，居民中长贷和私人企业部门贷款需求仍然疲软，专项债比去年同期少发行约5300亿元，预计11月新增社融为2.1万亿，新增人民币贷款1.2万亿，M2增速为11.5%。
风险提示：疫情形势恶化；房地产下行程度和长度超预期；外需快速回落，出口下降速度超预期。
