宝钛股份(600456)
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竞争格局清晰，公司位居龙头
钛合金作为一种高性能新型材料，已广泛用于航空、航天、船舶及化工、电力等民用领域。作为全球少数具有完整钛工业体系的国家，我国钛材已连续多年保持净出口，但高端钛材仍供不应求，甚至需要进口。国内军用高端钛材市场参与者主要为宝钛股份（全谱系）、西部超导（棒材、丝材）和西部材料（板材、管材、棒材）三家。2021年宝钛股份营收52.46亿元，钛材销量约2.7万吨，处于行业龙头地位。
钛材性能优异，航空航天带动广阔市场需求
钛合金性能优异，在全球范围广泛应用于航空航天装备，钛材用量随装备升级持续提升。在军用飞机方面，战斗机钛合金用量占比从F18的15%增至F35的27%；民用飞机方面，空客的钛合金占比从A320的4.5%增至A380的10%，波音从B707的0.5%增至B787的14%。航空发动机也呈现类似趋势：军用航发的钛合金占比从F101的20%增至F119的39%，民用航发从CF6的27%增至GE90的40%。我们预计“十四五”期间军机机身钛合金年均需求10978吨，军机发动机钛合金年均需求7929吨，民机钛合金年均需求28651吨，民机发动机钛合金年均需求24690吨，仅航空领域年均市场需求超7万吨。
宝钛作为核心军品钛材供应商，也是C919民机钛材核心供应商。国外市场方面，根据《华尔街日报》和财联社报道，今年以来波音、空客均表示将停止从俄罗斯进口钛材。公司已通过波音、空客等多家国际航空公司的质量体系和产品认证，且常年有业务往来，有望承接增量订单。此外，钛材还用于导弹、火箭、深海等军品领域。根据中关村在线，民用钛材也已经用在AppleWatchUltra，行业存在广阔市场空间。
财务指标持续改善，规模效应优势凸显
受益于行业需求旺盛，宝钛近几年进入增长快车道：公司营收从2017年的28.76亿元增至2021年的52.46亿元，CAGR为16%，同期归母净利润从0.21亿元增至5.60亿元，CAGR高达127%，利润增速显著高于营收。毛利率保持稳步上升，从2017年18.82%增至2021年的23.27%，22H1进一步增至24.23%，盈利能力逐步提高，规模效应明显。费用率呈逐年下降趋势，整体费用率从2017年的12.15%下降至2021年的6.37%。
产品产销两旺，募投项目突破产能瓶颈
公司的产能利用率和产销率均保持较高水平。2021年公司设计产能2万吨，实际产能3.09万吨，产量2.78万吨，产能利用率达到90%。2022年前三季度钛产品产量达2.47万吨，销量2.43万吨，均较上年同期增长24%。由于采取以销定产的销售模式，2017年以来公司产销率一直保持100%左右水平。2020年公司募集20.05亿元用于项目扩建，各类钛材合计新增产能1.74万吨，预计明年项目投产，公司率先突破产能瓶颈，带动营收规模进一步提升。
投资建议
公司作为国内钛合金龙头，近年来持续保持产销两旺，产品结构改善叠加规模效应，盈利能力逐年提高。波音、空客陆续表示将停止从俄罗斯进口钛材，公司出口市场空间可观。此外，募投项目进一步突破产能瓶颈，预计公司将保持较高增速。我们预计2022-2024年分别实现营业收入57.27/73.42/93.97亿元，同比增长9.2%/28.2%/28%,归母净利润6.40/9.70/13.34亿元，同比增长14.2%/51.6%/37.6%，EPS为1.34/2.03/2.79元，对应2022年12月6日43.46元/股收盘价，PE分别为32/21/16倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
疫情影响新增产能建设和释放进度不及预期的风险；“十四五”装备更新存在不及预期的风险；上游原材料价格波动影响生产的风险等。
