聚和材料(688503)
【投资要点】
【资料图】
聚和材料：公司专业从事新型电子浆料研发、生产、销售，主要产品为太阳能电池用正面银浆。公司2021年正面银浆产品出货量超过900吨，根据CPIA数据，公司2021年正银市占率约37.09%，成为首个代替境外银浆厂商、获得全球销量第一的企业。受益于下游需求高增，公司业绩实现快速增长，2018-2021年公司营业收入复合增速达185.44%，伴随公司业绩体量放大，规模效应显现，2022H1期间费率为4.4%，较2019年下降4.25pct。
光伏银浆需求稳中向上，国产替代加速演绎。光伏银浆为电池片电极核心材料，成本占比约为10%。光伏银浆生产核心壁垒在于银浆配方和研磨工艺，直接影响银浆品质。需求：下游需求看，光伏新增装机需求在海内外可再生能源政策推动下持续高增，叠加22Q4硅料新增产能逐步投放，硅料供给瓶颈消除，需求有望加速释放；单耗看，光伏银浆耗量受多重因素影响，长期虽受产业链降本增效要求银浆耗量逐步下降，但短期电池片N型迭代将带动平均银浆耗量提升；总量上，我们预计光伏银浆需求稳中向上，2022年光伏银浆总需求可达4674.40吨，同比增长34.40%，到2025年光伏银浆需求可达7707.44吨，3年CAGR为18.14%，其中低温银浆CAGR为128.94%。格局：随着国内技术进步，背面银浆已实现全面国产化，正银国产化水平快速提升，低温银浆有待突破，光伏银浆国产化率已由2017年的30%提升至2021年65%，我们预计随着国内头部企业扩产，国产化率和行业集中度有望进一步提升。
技术+客户优势兼具，募资扩产稳固龙头地位。技术：公司研发投入持续高增，不断丰富核心团队和技术人员梯队。经过多年技术积累，公司在专利布局方面绝对领先于同行。凭借公司技术领先，公司打造全覆盖产品矩阵，产品性能引领行业。客户：光伏银浆具备定制化特点，客户粘性较强，目前公司客户已覆盖主流头部光伏电池片和组件厂商，依托寄售模式深度绑定大客户通威股份，强化客户合作，为公司出货提供保证。产能：目前公司已具备1404吨光伏银浆产能，产能规划行业领先。此次IPO募集30.8亿元用于光伏银浆扩产，3000吨导电银浆项目（一期）有望于23Q4建成投产，届时将形成1700吨银浆产能，包括1200吨正银和500吨背银。
【投资建议】
我们预计，公司2022-2024年营业收入分别为66.02/73.21/103.02亿元，归母净利润分别为3.90/5.57/8.87亿元，EPS分别为3.49/4.98/7.93元，对应发行价PE分别为31.54/22.09/13.88倍，考虑到公司在光伏正银领域市占率第一，同时较同行具备技术和产品性能领先，给予“增持”评级。
【风险提示】
下游光伏装机需求不及预期，导致银浆需求不及预期；
公司产能建设不及预期；
行业竞争加剧，产品价格下跌快于成本；
大宗商品白银价格大幅波动。
