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迎驾贡酒(603198)
投资要点
安徽经济发展活力释放，本土品牌受益消费升级。安徽处于长三角承东启西战略位置，近年来新能源汽车产业快速崛起，经济大盘稳定，2021年GDP增速高于全国平均，良好的经济发展潜力为安徽省白酒消费提档升级提供核心动力。2021年安徽省白酒市场规模超300亿元，省内白酒主流价格也逐步攀升至100-200元，消费升级趋势明显。本土“徽酒四金花”占据50%以上市场份额，在中高端、次高端价格带优势明显。
公司概况：历史底蕴深厚，腾飞进行时：1）蛰伏蓄势（1997年以前）：1955年佛子岭酒厂成立，1994年改为“迎驾”。2）破茧重生（1997-2012年）：2003年推出迎驾之星系列，银星高峰时期在合肥地区销售额达6亿元。3）短暂调整（2012-2015年）：行业深度调整期，公司受到一定影响。4）转折腾飞（2015年至今）：2015年上市，同年推出生态洞藏系列产品，2021年公司总营收突破40亿元。
核心竞争力：产品结构优化，渠道利润丰厚。1）品牌端：生态典范，打造独特品牌印记。自然条件得天独厚，生态酿酒建立差异化品类优势，品牌价值持续攀升。2）产品端：洞藏系列恰逢其时，势能已成再延续。产品矩阵完善，百年迎驾系列瞄准大众市场；洞藏系列为主力放量产品，横跨两大价格带；超高端产品迎驾大师版拉升品牌高度。公司将资源重点倾斜洞藏系列，逐步上调价格稳定价盘，通过渠道铺设和品牌营销推动高速成长。经过市场培育期，洞藏系列已成为10亿元+产品，占中高档产品比重过半，2017-2021年中高档产品收入CAGR=15.87%。3）渠道端：扁平化逐步加深，增厚渠道利润。通过小商制+渠道下沉+多渠道模式，加强渠道掌控力。针对洞藏系列设立销售公司，加大市场费用投放，2022年洞6单瓶利润约10元，对比竞品仍有优势，销售推力充足。
市场布局：精耕省内市场，打开增长空间。公司精耕六安、合肥、淮南地区，省内空间广阔。六安作为大本营市场占有绝对优势，2021年公司六安销售收入约8亿元。合肥作为全省白酒销售和消费风向标，仍有较大市场空间。我们预计省内市场2022-2025年收入增长中枢在15%+，收入CAGR=23%，占比持续提升。省外主要市场苏沪区域收入较为稳定，预计保持良性，我们预计2022-2025年收入CAGR=6.5%。
盈利预测与投资评级：我们预测2022-24年归母净利润17/22/26亿元，分别同比+26%/25%/20%，对应PE为26/21/18X。洞藏系列快速放量，势能向上，综合考虑可比公司平均估值及公司竞争优势，我们给予23年25倍市盈率，对应股价为67.75元，首次覆盖，予以“买入”评级。
风险提示：经济环境疲软、疫情反复风险、食品安全问题
