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猪价回调，CPI延续下行态势。自9月通胀高点后，11月CPI同比增速进一步回落，核心CPI同比增速与10月持平。从八大分项来看，食品烟酒项环比变化明显低于其季节性，背后的主要原因在于供给端的变化，一是受中央投储调控影响，猪价与同比增速均有回调。由于中央继续投放储备猪肉，猪肉供给充足，导致猪价出现回调，猪肉价格增速对CPI的支撑力度有所减弱。二是鲜菜市场供给充足，拖累程度明显加深。这背后主要是因为冬季蔬菜大量上市，市场供应充足压低菜价。蔬菜价格CPI同比拖累作用明显扩大，是11月食品价格走弱的主要拖累。油价方面，根据国际油价变化，国内成品油开启新一轮调价窗口，国家发改委在11月上调及下调成品油价格各一次，汽油、柴油涨幅收窄拖累交通通信项同比表现。总体来看，消费品延续走弱，服务消费小幅上扬。
大宗商品价格普涨支撑PPI环比涨幅。受煤炭、石油、有色金属等行业价格环比上涨影响，11月PPI环比变化维持在正区间，但在去年同期高基数下，PPI同比继续下降。1）制造业景气度持续下行，下游需求疲软或使钢铁行业承压。从上游端来看，煤炭保供力度加大，煤炭供给有所改善；从下游端来看，11月制造业PMI下滑，下游低景气导致钢材需求整体仍偏弱，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降，钢企盈利空间被进一步挤压，钢铁行业或承压运行。2）稳增长政策支撑基建与建筑业，对有色金属等商品价格带来提振。作为稳增长的重要发力点，基建投资不断加速，带动石油、有色金属等行业价格上涨。另外，11月供需共同支撑水泥价格小幅上升。
通胀或将迎来阶段性温和上行。我们预计2022年CPI中枢大约在1.9%-2.0%之间，距离3%有较大距离。而明年年初，通胀可能会有阶段性上行压力，但我们预计高点或不会突破3%。一是猪肉价格的同比增速高点或已过去。二是明年海外经济有陷入衰退的风险，全球经济低迷或将从需求端导致油价上行动力不足，油价再度大幅上升的空间可能有限。三是短期内消费修复的回升可能不会太快。一方面防疫政策调整初期，消费者或仍持谨慎态度，另一方面消费者信心指数仍在低位徘徊，消费信心或需一段时间才能明显改善。
风险因素：国内疫情形势超预期，国际油价变化超预期等。
