主要观点：
(资料图片)
11 月社融新增 19900 亿元， 同比少增 6083 亿元
事件： 11 月社融新增 19,900 亿元， M2-社融同比倒挂 1.5%。
需承认经济的“弱现实”、仍处于修复阶段。 可以从两个维度进行解释： 一方面， 11 月新增社融 19,900 亿元，低于市场一致预期的 2.17 万亿元，比上年同期少增 6083 万亿元，但降幅较上月收窄了 1014 亿元。另一方面，社融与 M2 同比差额再次走阔至 2.4%，宽货币对宽信用的传导仍“堵塞”。
M2 较社融的同比多增可能与理财赎回下的存款搬家相关。 11 月新增人民币存款 2.95 万亿元，较去年同期多增 1.81 万亿元，且结构端来看，居民存款增速远高于去年同期，存款搬家+融资需求有限，形成了信贷层面的强供给与弱需求。
但非标融资有所改善。 11 月信托贷款同比多增 1825 亿元，主要系“金融支持房地产 16 条”中信托机构通过展期、调整还款方式等对地产予以支持。而委托贷款再 6000 亿元金融工具额度投放完毕后，对社融的支持力度进一步回落。
政府债券、企业债券是主要的拖累项。 新增额分别为 6520 亿元、 596 亿元，较上年同比少增 1638 亿元、 3410 亿元。
信贷： 11 月新增 12,100 万亿元，同比少增 600 亿元
人民币信贷结构呈现出企业端强于居民端、企业中长贷强于短贷、居民短贷强于中长贷。
企业端：债券融资与银行贷款走势的偏离或难说明企业融资的修复。 企业债券融资与贷款融资对政策驱动与市场驱动的敏感性并不相同，贷款融资还需考虑银行的贷款投放计划与投放意愿因素。类比 9 月社融数据中企业融资的分化， 11 月企业融资的可持续性难以判断。
居民端：修复力度仍较弱，但中期对社融拖累或放缓。 疫情影响下消费场景的缺失 11 月服务业 PMI 环比下滑 1.9pct，居民短期贷款新增 525 亿元，环比少增 992 亿元。而疫情对地产的影响或实质性减弱，现阶段制约居民购房与贷款的核心因素在于保交楼风险与地产价格波动，考虑地产利好政策落地与效用体现的时滞性， 居民中长贷或延续低增速趋势，但对社融的拖累预计放缓。
债市策略： 利率仍将维持震荡，看好曲线陡峭化机会
虽然经济仍处于“弱现实”之下，但后续的社融增长逻辑或正在发生变化。防疫政策的优化对居民短期贷款的改善，调整过渡期后预计有抵补型增长；居民中长贷受地产影响较大，且政策从落地到效果的显现具备时滞性，短期来看居民中长贷不宜过高预估增长规模；企业贷款更多跟随市场改善与银行信贷投放意愿波动， 12 月银行普遍为开门红做准备，短期看企业信贷仍处磨底期。
债市角度来看， 12 月以来， 市场流动性分层明显， 存单利率向政策利率靠拢， 国开债逼近 3%的高位，市场对于债市走势有两种观点：
乐观观点认为， 短期经济基本面并未进一步走强，市场利率向政策利率靠拢，跨年资金面并未有明显收紧场化、非市场化配置型机构携手入场，理财赎回对债市影响进一步减弱， 3%的 10Y 国债利率或为强阻力位，利率进一步回调概率不大。
悲观看法认为， 债市并未进入“政策与效果的对照期”，而是继续博弈更多政策的出台，弱现实影响有限，强预期才是债市定价的核心逻辑。
但从近一周的债市表现来看， 10Y 国债维持在 2.95%水平窄幅震荡，反映出的多空之间的纠结情绪，我们认为，政策冲击、赎回压力、存单走高等三方面风险已发酵近一个月，利率继续向上破位 3%的阻力较大，但也不具备快速回落的基础。
风险提示
疫情存在不确定性
