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中材科技(002080)
报告摘要
中材科技是央企中国建材集团旗下新材料平台公司，是多业务领域的龙头企业。公司控股股东是央企中国建材集团，主营玻纤、风电叶片、锂电隔膜、高压气瓶等，21年营收占比分别约43%/34%/6%/3%。中材叶片市占率多年国内第一；子公司泰山玻纤是全球和国内产能第二大玻纤企业；中材锂膜是行业后起之秀，国内第三大锂电隔膜制造商；旗下中材苏州有限是亚洲最大复合材料气瓶制造商，车载CNG气瓶和车载储氢瓶市占率领先。
新材料之锂电隔膜：行业供需紧平衡，盈利挖潜空间大。我们测算22-23年全球锂电隔膜需求量分别达173.6/239.8亿平，有效产能分别为168.2/235.5亿平，判断23年全球锂电隔膜供需紧平衡。中材锂膜内生+外延快速成长为行业前三，湿法隔膜市占率仅次于恩捷股份。公司单平价格和盈利有望逐步提升。价格方面：1）涂覆工艺占比提升，降本+提升出货价并行；2）提升海外客户占比。成本方面：预计后续挖潜空间大，1）规模化+产线大型化+提升产线车速、幅宽，单线产能和效率向行业最优靠拢；2）聚焦优质客户，降低切线成本；3）掌握降本know-how，经验由标杆工厂向全公司复制；4）推进设备国产化，降低单平折旧。
新材料之风电叶片：行业景气筑底，23年有望重回高增。22年初至11月陆风/海风招标量同比+91.7%/+405.5%，或预示23年新增装机同比明显改善。中材叶片连续多年国内市占第一，21-22年抢装退潮致盈利承压。23年风电装机改善或提振叶片出货量，叠加原料树脂价格下行，盈利有望底部改善。中长期公司定位海上风电+海外市场“两海战略”，海风需求高增、大叶型高单价以及海外市占率提升将打开成长α。
新材料之高压气瓶：CNG气瓶龙头，前瞻卡位储氢瓶高增赛道。我们预计25年车载储氢瓶市场达48亿，燃料电池汽车补贴落地后22-23年增速分别为263.2%/70.1%，公司是车载CNG气瓶和储氢瓶龙头，是国内少有的具备IV型瓶量产能力企业，前瞻卡位储氢瓶高增赛道，或将成未来盈利爆发点。
玻璃纤维：行业底部已明，预计23年供需改善。粗纱22Q3景气快速回落，目前价格已至历史低位。预计22-23年粗纱新增有效产能分别为62/30.9万吨，同比+7.6%/3.5%，考虑23年欧洲部分产能存退出/冷修可能，年有效产能增幅或不及3.5%；预计22-23年全球粗纱需求分别为826/869万吨，同比+2.2%/+5.2%；行业库存10-11月环比持续下降，预计23年供需改善。电子纱22Q1供给冲击下价格先于粗纱见底，近期价格已有所回暖，预计23年新增供给有限，需求边际转好下，电子纱价格回暖或将持续。综合看玻纤行业底部态势已明。中材科技全资子公司泰山玻纤作为行业龙头，成本优势+产品中高端化明显，制品占比高，吨盈利行业领先。预计23年公司新建+冷修带来产能净增量21万吨，将充分受益23年玻纤行业景气底部回暖。
盈利预测与投资评级：预计22-24年公司营收分别为207.5、260.9、317.7亿元，归母净利分别为30.5、33.4、41.3亿元（前值36.77、43.38、58.32亿），对应当前股价估值为13、12、10倍。当前玻纤及叶片景气触底改善，锂电隔膜紧平衡下公司成本挖潜和产品结构改善将带来盈利弹性空间，23年公司或将迎来多业务板块景气+α共振拐点。当前公司估值水平处于历史低位，我们调高投资评级为“买入”。
风险提示：需求不及预期；玻纤产能、锂电隔膜产能扩张超预期；风电新增装机和风机招标价改善不及预期；供需测算偏差；使用信息更新不及时等。
