核心观点
本月通胀压力进一步缓解， 此前主要由供给端驱动的能源分项明显回落+食品分项环比增速连续收窄，联储加息对需求侧的抑制作用也从核心 CPI 进一步显现。伴随本期CPI 数据公布， 12 月美联储加息 50BP 几无悬念， 预计点阵图指引的利率终点相较当前市场一致预期不会出现明显偏离。 我们认为联储实际加息周期的结束可能领先于点阵图指引，主要压力源自于欧洲金融稳定因素的制约。
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能源回归负增长粮食环比涨幅趋缓&联储加息作用显著核心 CPI 连续环比回落
11 月美国 CPI 连续 2 个月低于市场预期。 本月美国 CPI 同比增速 7.1%，相较前值7.7%大幅回落；环比增速 0.1%， 相较前值 0.4%明显降温。核心 CPI 同比增速 6.0%；环比增速 0.2%，相较前值 0.6%压力明显减小。 整体来看，本月通胀的降温源自于供需两端的共同贡献。 此前主要由供给端驱动的能源分项明显回落+食品分项环比增速连续收窄，联储加息对需求侧的抑制作用也从核心 CPI 进一步显现。 从核心 CPI 以外的分项来看：
能源分项本月环比增速-1.6%， 回归下行区间。 整体与高频数据趋势一致，进入 11月以来，美国汽油零售价格连续 4 周回落，由 11 月初的 3.63 美元/加仑回落至 12月初的 3.26 美元/加仑，单月环比跌幅超过 10%。 食品分项环比 0.5%， 9 月以来连续 2 个月环比涨幅收窄。
核心商品通缩&住房韧性强但下行趋势确定&住房以外的核心服务未明显降温核心 CPI 方面，鲍威尔在讲话《通货膨胀和劳动力市场》（以下简称“讲话”） 中将核心 CPI 划分为三项，分别是核心商品、住房和住房以外的核心服务：
核心商品方面， 本月环比增速-0.5%， 在前值-0.4%的基础上进一步跌幅扩大， 连续两月位于环比通缩区间； 一是源于联储加息抑制需求， 11 月美国 ISM 制造业PMI 首次在年内回落至荣枯线以下至 49，也是 5 月以来连续 6 个月回落； 二是源于供应链的改善，纽约联储的全球供应链压力指数本月小幅反弹但今年以来整体延续大幅回落态势； 三是源于缺芯压力持续缓解推动二手车价格回落， Manheim二手车价格指数自 5 月起已连续 6 个月环比回落。考虑到当前价格指数 199.4 仍远高于疫前水平（ 130-140 区间），未来仍有较大回落空间，预计环比负增长将延续至 2023 年。
住房分项方面， 本月房租分项环比增速 0.6%， 相较前值小幅回落， 该分项韧性虽强但从房价、实际房租等各项领先指标来看未来回落确定性相对较高， 鲍威尔在“讲话”中也指出分项拐点存在滞后性，但伴随房租价格转为下行住房分项预计将于 23 年转为负增长。从房租的实际价格来看， Realtor 房租数据显示 8-10 月房租价格中位数分别为 1771、 1759 和 1734 美元/单元，已连续 2 个月环比下跌。住房以外的核心服务方面， 本月核心服务环比 0.4%，房租环比 0.6%，对应住房以外的核心服务环比预计略低于 0.4%，与前值相比改善幅度有限韧性仍存（尤其是在医疗分项环比继续大幅回落 0.7%的基础上）； 该分项与工资增速高度相关。
我们曾于前期报告《三问美国就业市场，劳动力紧张何时休》中测算指出：“预计2023 年 Q2 起就业市场的恶化速度可能逐步加剧，失业率可能突破 4.5%；预计届时薪资增长压力将有明显缓解，同环比增速回落速度可能加快。 ”因此对应住房以外的核心服务分项可能在 2023 年 Q2 前均维持一定韧性。
预计 12 月联储加息 50BP 概率大， 12 月点阵图相较市场预期不会出现明显偏离伴随本期 CPI 数据公布， 12 月美联储加息 50BP 已无悬念， 本周议息会议的核心焦点仍在于利率终点的位置。
从 12 月点阵图看，我们预计不会与当前市场预期出现明显偏离。 我们曾于年度策略《万里风云，峰回路转》中指出，从历史规律来看，每当通胀数据低于政策利率，便可满足美联储政策转向降息的“隐性标准”。我们对 2023 年 Q2 美国 CPI中枢的判断为 4.9%（彭博一致预期为 4.3%），低于政策利率，因此对应联储未来加息时间大概率难超 2023 年 Q1，本月点阵图对应利率终点上限位于 525-550BP区间的概率较大（即 1 月末议息会议加息 50BP， 3 月加息 25 或 50BP），相较当前市场预期的 525BP 不会出现明显偏离。
从实际加息进程来看， 我们认为联储在 2023 年的加息空间仅剩 50BP， 实际加息周期的结束可能领先于点阵图指引。 本月加息后， 1 月末议息会议再次加息 50BP紧缩周期可能就此结束。原因在于： 我们认为 2023 年 Q1 末欧债风险爆发的概率较高， 欧债风险如果爆发， 美国金融稳定压力将受明显扰动，压力将不仅局限在部分债务压力国的主权债，美国持有的欧洲企业债同样将面临较大的下跌压力。
从风险敞口规模看，截至 2021 年末，从欧元区 19 国看，美国共计持有欧债 8555亿美元，占美国持有所有海外债券头寸的 20%。金融稳定的压力可能倒逼联储在2023 年 3 月不再加息（详细请参考前期报告《万里风云，峰回路转》）。
未来利率下行过程中可能存在震荡反复，美元走势仍需关注欧债压力变化
美债方面， 我们认为 12 月议息会议中利率终点进一步超预期上修的概率较小，年内美债利率或已见顶。 但未来利率在回落的过程中仍可能出现震荡、反弹。 一是通胀仍有不确定性，在罢工等潜在风险的制约下通胀的回落未必一帆风顺。 二是虽然本月通胀数据低于预期，但当前通胀的绝对水平仍然较高（且仍然高于政策利率）， 如果利率回落过快可能面临被联储纠偏的风险。
美股方面， 美股盈利端下行压力仍然有待释放， 美股短期仍有下行空间。 2023 年Q1 后伴随流动性转向我们认为美股将迎来上行拐点。
美元方面， 未来欧洲情况演变仍是关键变量。短期来看，欧债压力仍有进一步加剧风险， 一旦危机爆发， 美元仍可能在 2023 年 Q1 进一步反弹向 120 冲高。
黄金方面， 我们认为当前黄金具有较高配置价值，欧债潜在压力将利多黄金， 主要源于避险逻辑（从 2010 年经验来看，美元、黄金两大避险资产在欧债危机期间均有较好表现）；未来全球央行转向宽松驱动实际利率回落也将对黄金形成提振。
风险提示
欧洲主权债务压力超预期；美国通胀超预期恶化
