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核心内容：
利率终值上调至5.1%，衰退概率加深：12月份的经济数据预测（SEP）做出较大调整。通胀方面，美联储更加关注通胀长期、可持续的趋势，所以对核心通胀的关注度可能会更高。这显示即使名义通胀较快回落，核心通胀与2%目标的偏离程度仍会阻止美联储考虑降低联邦基金利率。利率方面，美联储2023年末预计的联邦基金利率终值为5.1%，整体符合市场预期的范围。目前，美联储较为可能的加息路径是2月50bps，3月25bps，随后加息停止。最后，美联储关于失业率和经济增长的预测结合来看是略有矛盾的：2023年4.6%的失业率已经超过中长期自然失业率的水平，这一条件的满足在历史上有极高概率导致衰退，且国债利差指标等模型也在暗示衰退压力的增加，因此我们认为2023年四季度仍有望出现降息。
通胀回落需要更多证据，劳动市场是美联储难题：鲍威尔均表示尽管通胀连续两个月超预期回落，仍然没有足够证据判断通胀是否会持续向2%的中长期目标靠拢。如果2023年通胀连续保持10和11月份的回落斜率，那才有可能被视为持续向2%靠拢的证据。届时，美联储才会考虑降息。劳动市场的“极度紧凑”是最大的问题。在能源、食品和商品已经进入回落轨道，居住成本的高位回落时点也有预期的情况下，与劳动供给短缺和工资增速挂钩的核心服务是2023年通胀最大的不确定性，将决定CPI和PCE通胀在下半年的走势。因此，尽管我们判断名义通胀有望快速回落至3%附近，劳动市场支撑下的核心通胀依然会成为通胀向2%回落的反面证据。
缩表继续，但银行间流动性压力略有缓和：随着国债吸引力上升，货币基金开始将淤积在RRP账户中的流动性用于购债，银行准备金快速大幅下行的趋势得到边际扭转。具体来看，2022年9月末时，银行存款准备金比2021年12月时4.27万亿美元的高点下降了1.22万亿美元；而11月底时这一规模缩小至1万亿美元，且RRP账户中存款同期减少了1800亿左右，也就是说淤积在RRP中的流动性开始进入国债市场，阻止银行进一步消耗准备金购债。
美股向下调整未结束，美债配置价值显现，美元尚有支撑：美国市场短期面临弱现实、强预期的危险。美债方面，衰退概率的加大使长端美债的配置价值显现，收益率从更长期来看仍有继续回落的空间；不过，短期需要注意长端收益率连续回落后因个别数据不及“强预期”而出现反弹的风险。美股方面，风险偏好短期改善并不能解决美国经济下滑后企业盈利降低的问题，股市调整还未结束。美元方面，流动性的收紧并不会在2023年显著改善：量化紧缩仍在持续中，金融风险因素和美欧经济差都对美元形成支撑，因此美元可能在高位震荡中缓慢下降。
核心风险提示：通胀韧性和经济下行速度超预期，市场出现严重流动性危机
