万华化学(600309)
(资料图片仅供参考)
投资要点:
化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。
短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。
万华化学价差指数处于历史19.91%分位数
截至2022年12月10日，2022年Q4万华化学价差指数为85.74，较2022年Q3上升0.73；处于历史19.91%分位数，较2022年Q3上升0.87个百分点（以2010年Q1价差为基点）。按照10-11月份的价格体系，据我们测算，2022年四季度万华化学归母净利润为35亿元。
其中，2022年Q4万华化学聚氨酯板块价差指数为112.76，较2022年Q3上升4.98；处于历史29.66%分位数。2022年Q4万华化学石化板块价差指数为59.23，较2022年Q3下滑4.00；处于历史0.00%分位数。2022年Q4万华化学新材料板块价差指数为50.55，较2022年Q3下滑2.94；处于历史12.15%分位数。
重点项目进展
2022年11月19日，公司发布骨干员工跟投管理办法，针对符合公司战略发展方向、投资周期较长、具有业务发展前景但具有一定风险和不确定性、需要投资探索的业务；目前公司已经投资但并未产生经济效益、需要进一步投入的业务；其他经批准的新增投资项目，公司拟施行骨干员工跟投，跟投业务公司独立经营、独立核算、自负盈亏。
2022年11月7日，公司官网对万华化学（蓬莱）有限公司年产0.42万吨增香剂项目环评进行报批前公示，该项目拟投资0.98亿元建设年产0.42万吨增香剂（β-紫罗兰酮）装置及公用工程和辅助设施。
2022年11月7日，公司官网对万华化学（烟台）石化有限公司乙烯法聚氯乙烯生产线技改项目环评进行报批前公示，该项目将通过技术改造，提升PVC产品质量并建设配套的装车、装船设施等。
2022年11月7日，公司官网对万华化学年产36万吨环氧丙烷环氧乙烷衍生物扩建项目环评进行报批前公示，该项目拟利用现有装置进行扩能改造，项目建设后可新增环氧丙烷环氧乙烷衍生物36万吨/年。
2022年11月8日，宁波市生态环境局对万华化学（宁波）有限公司年产5万吨水性树脂项目环评作出审批决定公告，该项目拟投资3.88亿元，新建3.3万吨/年水性聚氨酯装置、1.5万吨/年环氧树脂装置、0.2万吨/年卡波姆装置，配套新建各类罐区、装卸车站等配套公辅设施。
2022年11月18日，烟台市生态环境局对万华化学聚碳酸酯扩能技改项目进行环评受理公示，该项目将利用原有装置框架，对现有20万吨/年聚碳酸酯项目扩能，建成后，新增聚碳酸酯产能14万吨。
2022年11月18日，烟台市生态环境局对万华化学（蓬莱）有限公司年产6000吨聚碳酸酯二元醇项目进行环评受理公示，该项目拟投资1.47亿元新建6000吨/年聚碳酸酯二元醇装置及公用工程和辅助设施。
2022年11月21日，公司官网对年产1.2万吨对叔丁基苯酚（PTBP）项目环评进行征求意见稿公示，公司拟在烟台工业园新建1.2万吨/年对叔丁基苯酚（PTBP）生产装置及配套的公用工程及辅助生产设施等。
2022年11月21日，烟台市生态环境局对万华化学特种异丁烯衍生物项目环评作出审批决定公告，该项目拟投资13.31亿元新建一套3万吨/年叔丁胺装置、一套2.5万吨/年异壬酸装置、一套1.5万吨MOL（薄荷脑）装置及部分辅助设施。
2022年11月21日，烟台市生态环境局对万华化学2万吨/年间苯二甲胺项目环评作出审批决定公告，该项目拟投资7.57亿元新建一套2万吨/年间苯二甲胺装置以及配套的公辅设施。
据Wind，11月23日，万华化学全资子公司万华化学集团电池科技有限公司成立，新公司注册资本18亿元，经营范围包括电子专用材料研发、电子专用材料制造、电子专用材料销售等。同时，西藏矿业11月15日公告，西藏矿业拟与中国地质科学院矿产资源研究所、万华化学集团电池材料科技有限公司、倍杰特联合成立西藏盐湖绿色综合开发利用与环境保护联合实验室。
据隆基绿能微信公众号消息，11月29日隆基绿能与万华化学签署了战略合作协议，未来双方将以国家“2030年前碳达峰、2060年前碳中和”目标为指引，发挥各自优势，通过全方位协同，在光伏、氢能、建筑光伏一体化、新材料等多领域形成深度合作，共同开拓清洁能源应用市场。
据不完全统计，按照2022年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022年将新增营收206亿元，2022-2023年新项目将新增年营收累计538亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1794亿元。
MDI价格价差
2022年11月，聚合MDI均价14148元/吨，同比-26.67%，环比-13.11%；纯MDI均价19198元/吨，同比-16.73%，环比-8.26%。2022年11月30日，聚合MDI价格13900元/吨，纯MDI价格17250元/吨。2022年11月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差8568元/吨，同比-35.15%，环比-16.07%；纯MDI平均价差13618元/吨，同比-19.77%，环比-8.32%。2022年11月30日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差8401元/吨，纯MDI价差11751元/吨。
下游冰箱冷柜及汽车产量、房地产新开工环比下滑
2022年1-10月，国内家用电冰箱产量7035.4万台，同比-5.26%；出口量4791.0万台，同比-20.24%。2022年1-10月，国内冷柜产量2974.9万台，同比-8.73%。其中，2022年10月，国内家用电冰箱产量690.0万台，同比-9.65%，环比-13.70%；出口量356.0万台，同比-39.86%，环比-8.95%；国内冷柜产量280.2万台，同比-10.34%，环比-1.23%。
2022年10月，国内汽车产量259.88万辆，同比+11.51%，环比-2.74%；国内汽车销量250.47万辆，同比+7.37%，环比-4.05%。
2022年1-10月，房屋新开工面积10.37亿平方米，同比-37.79%；其中2022年10月，房屋新开工面积0.90亿平方米，同比-35.08%，环比-7.74%。2022年1-10月，房屋累计施工面积88.89亿平方米，同比-5.72%。
盈利预测和投资评级
综合考虑主要产品价格价差及装置检修等因素，我们对公司业绩进行适当调整，预计公司2022-2024年归母净利润分别为171.30、249.57、324.60亿元，对应PE分别16.8、11.5、8.8倍，考虑公司未来成长性及主要产品MDI竞争格局较好，维持“买入”评级。
风险提示
经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。
