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核心观点
电站锅炉用不锈钢钢管壁垒在哪？ 关键在供应认证和材料工艺。 电站锅炉不锈钢管应用于锅炉工况最严苛的部位，性能、安全、经济为业主和锅炉厂的主要考量。为满足客户安全需求，同时鼓励国产替代，该行业准入门槛相对较高，新玩家进入耗时需数年。而经济和性能兼顾的需求，使得材料尽可能降低合金元素占比，Super304H 凭借细晶组织在 18Cr-8Ni 系列中脱颖而出成为主要选材，但这也对生产企业提出更高的工艺门槛。
进口替代空间有多大？海外供给约 2 万吨（对应约 20GW 容量），国产替代已具备条件和动力。 截至 2019 年底我国电站锅炉不锈钢仍存大量进口，源于进口品牌的声誉满足了业主安全性需求，“指定进口”现象频频出现，但随着国内钢管加工制造的进步，国产替代已具备必要条件。同时进口产品存在交货周期长、价格高、服务响应不足的问题，在今年下半年以来煤电重启的背景下，难以满足国内客户要求数量和及时性，国产替代已具备动力。
国内竞争格局几何？ 供给集中、产能充裕，产线转产现象明显。 电站锅炉不锈钢产线主要分热挤压和热穿孔工艺，后者经济性较高，但对工艺控制要求也更高。国内武进不锈、久立特材、太钢集团等均具备供应能力，但受制于国产化进程，产能利用始终不饱满。尤其是在 21 年煤电市场冷清背景下，行业出现毛利受损、产线转产的现象，而盛德鑫泰不锈钢销量逆势提升，并且毛利率仍达 24%，彰显工艺水平。
后续价格怎么看？ 行业成本曲线较为陡峭，预计价格有望明显抬升。 22 年中以来受煤电市场的回暖，锅炉招标价格在 11 月份已达约 14 亿元，较 20-22H1 大幅提升，需求景气度有望向上游传导。预计 23 年需求端或将由往年的“指定进口+新增低迷”组合转为“进口替代+新增放量”，这或带动供应端从“盈利受损-产线转产”向“ 盈利修复-产能转回” 的转变。从各家工艺路线和 21年毛利率来看， 企业之间成本差异较大，要调动相关产线转回，不锈钢价格在 21 年基础上或明显提升。
持续性在哪？我国煤电存量已超 1000GW，存量的改造替换与先进燃煤技术的发展将为高等级锅炉用管注入持久生命力。 一方面 2006 年（即上一轮煤电建设高峰期）以来建设的机组在服役 15-16 年后即将迎来维修替换或改造升级，对电站锅炉不锈钢管的旺盛需求有望持续；另一方面，节能降耗仍是燃煤机组持续的追求，这需要对更高等级的耐热材料进行研发和产业化，如对 Super304H 表面添加涂层有望突破620 ℃应用限制，在兼顾经济性的同时实现更高的燃煤效率。
投资建议与投资标的
建议关注电站锅炉不锈钢管相关企业，如 盛德鑫泰(300881，买入) 、 久立特材(002318，买入) 、 武进不锈(603878，未评级) 。
风险提示
宏观经济增速放缓、国内及海外新冠疫情反复的风险、双碳政策反复风险、假设条件变化影响测算结果、进口替代不及预期风险
