核心观点
金融数据“拐点”隐现
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11月我国新增社融1.99万亿，新增人民币贷款1.21万亿，均弱于市场预期。M2同比增长12.4%，明显高于预期。
11月新增社融环比明显回升，但同比表现弱于预期和季节性，增速下降0.3pct至10.0%。从四大项的贡献度看，社融同比增量的支撑主要来自于非标，拖累主要来自企业直融、政府债券融资和信贷。
11月信贷环比回升，但同比基本持平。企业与居民中长贷分别是信贷的最大支撑和最大拖累。一方面，企业信贷表现强劲。11月企业贷款同比多增3158亿，其中中长贷同比多增3950亿，受到政策显著拉动。另一方面，居民信贷环比回暖，但短贷与中长贷同比明显下降。11月新增居民贷款同比多减4710亿，已连续13个月负增长，其中中长贷同比大幅少增3718亿。
非标融资仍然为负，但幅度明显收窄。非标融资减少263亿，在低基数下同比少减2275亿。信托+委托贷款总体延续了前四个月的趋势，本月同比继续增加1702亿，指向基建和房地产融资得到多渠道政策支持。
企业直融较为疲弱，是本月社融的最大拖累。当月企业直接融资1384亿，同比大幅下降3916亿，其中企业债券同比少增3410亿，主要受11月债券市场波动影响，信用债发行取消或推迟。
政府融资持续受到基数影响。新增政府债环比增加3729亿至6520亿元，但在今年和去年财政节奏错位的效应下同比大幅少增1638亿。
货币方面，最主要的特征是M2-M1裂口快速扩大，这与理财市场赎回潮有直接关系。理财赎回潮下的M2大增，指向银行自营部门可能通过扩表接盘理财信用债。M1增速“坍塌”1.2pct，主要是两个渠道不畅：除地产和消费疲弱外，信用债发行骤减，也明显制约居民存款向企业（活期）存款转化。我们认为，金融数据“拐点”将至。本月M2-M1和社融-M2剪刀差两大指标的大幅走弱更多受短期因素影响，明年初有望逐步改善。总体来看，尽管疫情防控优化后感染反弹对经济活动造成阶段性抑制，但明年“强预期”向“强现实”的趋势性转化不会改变，结构性货币政策工具将发挥更重要的稳增长、宽信用和调结构作用。
流动性观察
海外方面，美欧央行放缓加息节奏，均宣布加息50bp。
国内利率方面，上周（12月12-18日）短端利率全面上行，1年期存单发行利率有所上升，其中国有行、股份行、城商行的上升幅度分别为16bp、11bp和7bp。
国内流动性方面，上周（12月12-18日）央行加量续作，净投放390亿元。债券发行方面，上周（12月12-16日）政府债净融资8821.1亿元；同业存单净融资-1583.3亿元；企业债券净融资-835.8亿元。
风险提示：政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。
