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明年下半年的通胀韧性或高于上半年。美国通胀驱动力已由三轮降成两轮，后续通胀有望由两轮驱动进一步减弱成单轮驱动。随着通胀驱动力的逐步减弱，我们认为明年美国通胀将进入下行通道，回落速度关键在核心项，尤其是核心服务。我们认为，核心服务回落的两大关键点中，房屋租金价格主导了核心服务的回落方向，领先于房租的美国房价同比见顶回落，带动住房租金下降，或将驱动核心服务见顶，而劳动力市场的紧俏增加通胀韧性，劳动力缺口下的薪资增速还会对服务业通胀有支撑，影响后续回落斜率。总体上看，明年上半年通胀中枢的下行速度会比下半年明显要快，但下半年通胀韧性更高。
美联储加息步伐继续，降息预期降温。美联储加息已正式进入下半场，但通胀韧性影响回落斜率，阻碍通胀回落到政策区间，这意味着美联储对抗通胀的斗争还要继续，明年步伐放缓的加息仍有可能持续至5月。一是明年年底通胀难回到美联储预期的2%通胀目标。通胀回落有限，加息次数过少可能会重演美联储紧缩程度不够的错误。二是当前芝加哥联储的国家金融状况指数仍小于0，表明金融条件比过去的平均水平更宽松，这意味着还有继续加息的空间。此外，鲍威尔指出预计明年不会降息，打击了市场的降息预期。一是由加息转向降息往往都有过渡期，二是美国明年通胀难回合意区间，下半年通胀韧性更强，这是难以提前降息的更重要原因。我们预计明年美元指数中枢或将下调，而人民币汇率贬值的外部压力也会有所缓解。
美国经济“软着陆”困难重重。今年加息以来，商品消费增长速度已经减弱，我们预计明年消费增速仍会放缓，全年消费增速有转负风险。而投资面临多重下行压力，我们预计增速继续减弱。一是抵押贷款利率上涨过快，房市趋冷，住宅投资动力受限。二是企业投资意愿减弱，非住宅投资增长乏力。三是未来美国需求下降将导致企业继续去库存。在商品消费继续放缓和企业投资意愿不足的影响下，美国消费品和中间品的需求下降，净出口或再度收窄。美国经济回落，一方面会加大我国的外贸压力，另一方面明年中美经济分化，稳增长发力下中国经济有望回暖，中国经济基本面相对于美国的改善，或有助于人民币兑美元汇率由弱转强。
风险因素：美国紧缩政策超预期，通胀韧性超预期，地缘政治风险。
