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中直股份(600038)
事件：12月23日，公司发布《关于筹划重大资产重组事项的停牌公告》。公司拟发行股份购买昌河飞机工业（集团）有限责任公司100%股权、哈尔滨飞机工业集团有限责任公司100%股权并募集配套资金。本次重组预计构成《上市公司重大资产重组管理办法（2020年修订）》规定的重大资产重组，亦构成公司关联交易，本次重组不会导致公司实际控制人变更。因本次重组尚处于筹划阶段，存在不确定性，为保证公平信息披露，维护投资者利益，避免造成公司股价异常波动，经向上海证券交易所申请，公司股票自2022年12月26日（星期一）开市起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。
响应国企改革工作方案，理顺股权关系完善产业布局。继2020年《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》出台后，2022年5月，国资委制定印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，按照“做强做优一批、调整盘活一批、培育储备一批”的总体思路和“打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司”的具体目标，中航工业集团积极推进并加强直升机业务的整合和发展，做优存量并做精增量：1）2020年12月，中航科工发行内资股收购中直有限100%股权、哈飞集团10.21%股权以及昌飞集团47.96%股权，中直有限、哈飞集团成为中航科工的全资子公司，中航科工对公司的持股比例增加至50.80%，成为控股股东；2）2022年8月，哈航集团所持有公司的26.71%股权及中直有限所持有公司的12.78%股权已按账面净值过户至控股股东中航科工名下，中航科工总持股比例增加至49.30%；3）2022年12月，公司拟以发行股份的方式购买昌飞集团100%股权、哈飞集团100%股权并募集配套资金，有望实现直升机资产整体上市。多次资本运作是中航工业集团进一步整合下属直升机资产、理顺公司股权结构和优化产业链条的重要举措。
实现优质资产整合，打造国内直升机旗舰上市公司。1）昌河飞机工业（集团）有限责任公司是我国多谱系军民用直升机整机和航空零部件科研生产基地，主要产品有直8、直10、直11、AC313、AC311、AC310等系列直升机。2）哈尔滨飞机工业集团有限责任公司是我国军民用直升机、通用飞机整机和先进复合材料构件研发制造基地，形成了以“直9系列、直19”军用直升机，“AC312系列、AC352”民用直升机和“运12E、运12F”固定翼飞机为代表的产品体系。2019/2020年哈飞集团实现营业收入74.32/80.59亿元，实现归母净利润1.74/1.23亿元。两大直升机总装优质资产的注入，将积极推进国内直升机资产整合，打造具备核心竞争力和市场影响力的直升机旗舰上市公司，大幅提升公司资产质量和运营效率。
2022年受产品结构调整及部分型号订单减少影响业绩短期承压，看好公司长期发展。收入端，2022前三季度公司实现营业收入106.13亿元，同比减少25.23%；利润端，2022前三季度公司实现归母净利润0.48亿元，同比减少92.28%，主要系产品结构调整及公司直升机部分型号订单减少，导致营业收入和净利润等主要指标短期承压。我们认为，直升机产业链长远前景向好，公司作为国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军，有望优先受益于先进直升机批产，看好公司长期发展。
2023年预计关联交易销售额大增51%，存款余额提升至130亿元，大额订单落地在即基本面改善可期。公司预计2023年关联交易中向航空工业其他下属公司出售商品/提供劳务金额提升51.15%至361.22亿元；采购商品/接受劳务金额提升108.29%至334.52亿元，主要系考虑部分单位2023年预计产品交付量增加，同时为保证产品按期交付，适当提高存货储备量所致。预计2023年中航财务公司存款上限金额为130亿元，较2022年截至披露日已发生余额增加1326.62%，主要系预计将在2023年收到客户大额预付款所致，或表明公司大额订单落地在即。公司在2019-2021年实际发生关联交易销售额为141.52亿元、178.17亿元和196.47亿元，实际发生关联交易销售额/营收占比为89.6%、90.6%、90.2%，据此2023年关联交易额高增长给予公司收入增长保障，直升机龙头基本面改善可期。
直升机整机稀缺标的，军用市场有望快速发展。公司是国内直升机制造业的领军企业，产品型谱全、研发实力强、生产规模大，已形成“一机多型、系列发展”的产品格局。直升机是我军装备短板，数量、结构均与美军相差较大。随着国防军费装备费占比提升，陆军航空兵及海空军直升机装备建设加快，展望未来，受益于新机型需求释放，大额预付款落地后公司经营情况将持续改善，业绩有望快速放量。
投资建议：我们预计公司2022-2024年收入分别为166.13/288.02/357.10亿元，归母净利润分别为3.07/9.52/12.72亿元，对应PE分别为89X、29X、22X，公司是国内直升机整机稀缺标的，受益于先进直升机需求放量及产品交付量增加带来基本面改善，维持“买入”评级。
风险提示：资产重组实施进度不及预期；军品列装进度不及预期；民用直升机进口替代不及预期；公司产能释放进度不及预期；业绩预测和估值判断不达预期风险。
