天马科技(603668)
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1、鳗鱼养殖：产能释放+价格景气上行，盈利能力有望持续提升
1）鳗鱼依赖天然捕捞，价格主要与苗获量相关，后续价格有望稳定增长。 近两年鳗鱼苗获量大幅下降，投苗量较低，为后续鳗鱼价格上涨提供支撑。根据中国鳗鱼网数据， 20 年/21 年/22 年东亚地区累计投苗量为 82.8 万吨/52.7 万吨/42 万吨。
2）公司产能充足，量增可期。 养殖模式上，公司采用精养池和土池相结合的养殖模式，在福建、广东、广西、江西、湖南、湖北、安徽、浙江这八个省有序推进万亩产业基地建设。 2020 年通过定增新建 11 个养殖工厂，完全达产后可形成 3850 吨产能； 2021 年公司利用自有资金新建多个养殖场。 公司目前已有+在建共有超 1 万亩土池和近 100 万平方的精养池； 未来几年计划做到 300-400 万平方的精养池，土池养殖 2-3 万亩。 公司投苗激进，消耗性生物资产增幅明显。我们估计，公司今年鳗鱼出塘量有望达 8000+吨，明年 1.5-2 万吨可期。
2、饲料板块： 立足“十条鱼”战略，深耕特水料优势赛道；外延加速布局畜禽料
1）特水料： 公司立足于“十条鱼”的战略，目标将十条鱼产销量做到国内第一。在对石斑鱼、大黄鱼、加州鲈、龟鳖、种苗、鲍鱼、海参等的饲料， 将会加大市场营销力度，提高市场占有率。目前特水料设计产能 40+万吨，实际产能 30 万吨， 公司中短期目标达到 50 万吨的实际产能， 我们预计，销量有望保持每年 20%左右的增速，成为特水料行业全球最大的供应商。
2）畜禽料： 2019 年公司通过收购华龙集团切入畜禽料业务； 21 年初华龙集团收购华港集团等 6家公司，同年畜禽料产销量首次突破 100 万吨。目前华龙及华港的饲料实际产能将近 150 万吨，在公司立足福建，走向全国的战略布局下，有望保持每年畜禽饲料销量 20%-30%的增速。
3、食品板块：随着产能落地及渠道布局，有望平滑价格周期波动
1）产能布局： 公司于 2018 年底设立天马福荣， 2019 年初收购生产高档鳗鲡食品的江西西龙 90%股权，致力打造全球最大的烤鳗平台。随着 2020 定增项目达产，有望新增年产冷冻烤鳗 3000 吨的供应能力。
2）品牌、渠道建设成效逐步显现。 公司通过头部带货、市场宣传等持续提升品牌知名度， 目前已打造“鳗鲡堂”、“酷鲜”、“鑫昌龙”等热销品牌，其中“鳗鲡堂”蒲烧烤鳗畅销海内外 60 多个国家和地区。渠道方面， 公司从电商、新零售、商超、中央厨房及餐饮等线上线下主流销售渠道切入布局， 2022 年双十一，公司实现淘宝烤鳗类排名第一，直播单日销售量破 3 万件。
4、投资建议： 公司集特种水产、畜牧、食品为一体，优势显著。我们预计 2022/2023/2024 年实现营业总收入 72.9/96.1/114.6 亿元，同比+34.5%/31.9%/19.2%；实现归母净利润 3.4/7.6/10.4 亿元，同比+300.9%/126.8%/37.5%。 参考可比公司估值水平，我们给予公司 2023 年 15 倍 PE，目标市值 114 亿元， 目标价 26 元/股。 首次覆盖， 给予“买入”评级。
风险提示： 自然灾害影响下游需求；原材料价格波动的风险；环保政策风险；养殖疫病风险；新冠疫情影响下游消费，测算具有主观性风险
