君实生物(688180)
我们看好公司核心产品特瑞普利单抗大适应症驱动的加速放量拐点、多产品组合商业化下收入弹性以及PD-1等国际化突破带来的业绩增长拐点，首次覆盖并给予“买入”评级。
(资料图)
PD-1大适应症：进入兑现期，看好收入加速向上拐点
1）已上市适应症进入医保后有望快速放量。特瑞普利单抗是国内最早获批国产上市PD-1药物，2L黑色素瘤已纳入医保，3L+NPC和2LUC于2021年价格谈判并纳入2022年医保，有望进入放量阶段。1L NPC已于2021年11月获批上市。2022H1销售额2.98亿初步验证拐点判断。2）1L ESCC和1L EGFRNSCLC适应症5月和9月已获批，大适应症有望驱动收入进一步加速。3）围手术期领先布局，更大空间望打开。围手术期布局适应症（NSCLC/食管鳞癌新辅助治疗，肝癌/胃癌辅助治疗）进度领先，若领先上市，有望进一步驱动特瑞普利放量。4）销售架构调整完成，特瑞普利有望重回高增长。2021年公司销售架构完成调整，我们看好公司特瑞普利单抗在2022年开始销售端有望迎来加速向上拐点，销售额从2021年4.12亿低点逐步向50亿+突破。
PD-1国际化：拐点渐现，研发里程碑
1）临床：多项全球多中心，奠定国际化基础。公司特瑞普利单抗有鼻咽癌、肝癌、胃癌辅助等多项全球多中心临床试验开展，奠定国际化成功基础。2）拐点：鼻咽癌望最先获批，大适应症陆续在海外申报上市。鼻咽癌适应症在2022年5月收到FDA回复后已于7月份重新提交BLA。1L ESCC、1L NPC已分别在英国和欧洲提交上市申请，并已获EMA受理。核心产品特瑞普利国际化拐点渐现，公司研发能力有望得到国际认可，发展进入新阶段。我们测算特瑞普利欧美国销售峰值有望达到100亿+。
管线：技术&靶点丰富，多产品进入商业化阶段
1）I/O抑制剂：多靶点深度布局，联用空间大。公司创新靶点BTLA全球领先进入临床，TIGIT&CD112R深度布局，PD-1联用进一步提升免疫治疗临床疗效。2）自免&代谢：阿达木已上市，PCSK9成长可期。自身免疫疾病领域阿达木单抗生物类似药已上市，公司还布局了潜力靶点IL-17A，成长空间大。PCSK9是降脂热门靶点，行业空间持续打开中，公司有望受益。3）抗疫：管线多进度快，有望成潜力大单品。公司合作开发中和抗体JS016已获全球多国EUA批准。新冠治疗小分子管线深度布局临床已获验证RdRp和3CL靶点。其中，公司开发的RdRp抑制剂VV116进入全球多中心III期临床，在国内进度领先，我们估计有望2023年起陆续国内和海外获批上市，成为新的潜力大单品。
盈利预测与估值
1）绝对估值：根据DCF估值模型，我们计算公司特瑞普利单抗、UBP1211、JS005、JS002、JS109、VV116等核心产品以及海外授权收益等合理估值预计为605.11亿人民币，敏感性测试结果显示合理市值区间为570-661亿元人民币。2）相对估值：参考可比公司PS估值，我们认为公司特瑞普利单抗和其他核心产品即将进入放量期，给予一定溢价2023年13-14倍PS，对应2023年656-707亿市值。3）综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标市值656-661亿，对应目标价为66.75-67.25元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。
风险提示
临床失败风险、竞争风险、产品销售不及预期风险、政策风险。
