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投资要点：
商业模式：零食行业是性价比为先的大众生意。1）零食的绝对价值量较低，有品类、无品牌的特点适合其以性价比为先。零食不属于耐用品，没有效力加成空间，且受制于器官的满足容量有限，效用加成空间较小。在价格与价值匹配的前提下，零食的定价上限边界较低，叠加其品牌弱化效应，消费者对于零食所需花费的预期较低，而多元品类恰好给予零食更多的产品可塑性，极大程度增加了品质超预期的可能性；2）零食客群有广度、品类有深度，行业追求的是“生意大渗透”。一方面，零食企业可通过多品类实现对单个消费者的多种细分需求覆盖，进而从整体上提高客群价值。另一方面，零食企业还能通过产品的高频推新、广域渠道铺设下的持续拉新扩大客群容量。
渠道变迁：零食量贩店兴起，回归行业本质，重塑价值链。1）2002-2012年，商超、杂货店等第一代渠道占据核心流量，零食产业链整体依赖高毛利运转。在全局观上来看，上游供应商需支付高昂的渠道费用，解决由于下游零售商缺乏选品能力所导致的货品竞争问题，最终渠道费用通过表面高定价的“伪大单品”传导至终端，由消费者承担；2）2012-2021年，线上、线下品牌专营店等第二代渠道采用贴牌式的自有品牌进行产品区隔。此阶段，线下产品调性横向对标的仍是商超内被推高的高定价产品，线上则通过大包装&组合销售&选择价值量较高的品类来拉高客单价，产业价值分配体系并未发生实质改变；3）2021年至今，平价式、折扣式零食量贩店等第三代渠道完美契合零食行业“以性价比为先的大众生意”的商业模式，将零食价值链的整体损耗降到了最低。以硬折扣业态出现的零食折扣店做成了以低价覆盖全客群的食杂店生意，将行业原有通路体系下高达50%的渠道毛利率压缩至约30%甚至以下，显著降低终端零售价格，激活了存量市场。
龙头复盘：奥利奥母公司亿滋国际战略性聚焦、战术性并购。1）脱胎于卡夫食品的全球零食龙头，市值近900亿美元。公司核心品类为饼干、巧克力、糖果&口香糖，营收占比近9成，三大业务在全球市场中均处于领先地位；2）聚焦甜味&甜食赛道，外延并购品牌，不断丰富子品类结构，持续渗透细分市场。公司选择用不同品牌对应不同子品类，辅以价格带做区隔，共同做高公司的市场份额；3）估值切换的驱动力来自营收内生增长。2012年独立上市至今，公司营收内生正增长、盈利能力稳步提升，估值在利润兑现期估能稳定在20x-25x区间。
借鉴意义：打造拥有大类目的综合型国产零食企业。战略上，聚焦大类品，在供应链上发挥规模效应，从而实现终端的生意大渗透；战术上，构筑立体的产品体系，对渠道网络实现全方位覆盖。
投资建议：零食产业链中能抵御流量变迁、具备穿越周期能力的环节在上游厂商端。建议关注零食制造企业盐津铺子、甘源食品。
风险提示：食品安全风险；疫情反复风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；统计误差风险。
