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牧原股份(002714)
30年来聚焦养猪主业，国内生猪养殖第一龙头。历经30年发展，牧原股份已形成集饲料加工、种猪选育、商品猪饲养、屠宰加工等环节于一体的全产业链。公司立足生猪养殖业务，2022年成立2家动保兽药公司延伸上游环节，同时加码屠宰产能扩大下游布局，产业链一体化加速推进。凭借其独特育种体系和优异管理水平，公司8年间实现了出栏量近31倍增长，2021年公司出栏生猪4026万头，2022年预计出栏6100-6200万头，同比预计增长65%。公司目前已投及在建屠宰产能合计3900万头，2022年预计投产3000万头，生猪养殖和屠宰产能均冠盖全国。出栏量高速扩张带动公司业绩快速增长，2011-2021年公司营收CAGR达52.84%；2011-2021年归母净利润CAGR为34.49%。
全产业链夯实低成本护城河，核心竞争力优势稳固。1）饲料业务：公司养殖产能分布于农业大省，有利于降低原材料采购、运输成本；公司低蛋白日粮配方无论在豆粕相对用量占比还是绝对用量减少上均领先于同业。2）养殖业务：独特的二元轮回育种方式下，公司摆脱了对进口种猪的依赖，有助于降低饲养成本；智能化养殖技术经验成效良好，商品猪出栏率从85%提高到90%。2022年12月，公司PSY超过26（较Q1增长8.33%），生猪养殖全程成活率在85%以上（较Q2增长6pct），料肉比在2.9左右（较Q2下降0.1）。生产指标显著改善将进一步助力公司降本增效。3）屠宰业务：运猪向运肉政策转变下，屠宰产能逐渐和养殖布局相匹配，有助于降低运输成本。公司现阶段商品猪完全成本约为15.5元/千克，成本优势行业领先，未来将向14.5元/千克-15元/千克的成本目标迈进。
多因素奠定产能高增基础，长期扩张势头不减。目前公司已储备超过1亿头养殖产能的土地资源，未来的发展速度不受土地掣肘。同时公司独特的二元轮回杂交母猪兼具种用和商品用需求，铸就公司产能快速扩张护城河。此外公司综合融资能力较强，能够通过非公开发行股票、中期票据、银行授信等多种金融工具募集资金，为生猪产能扩张提供稳定支持。2022年12月12日公司拟发行全球存托凭证（GDR），并将在瑞士证券交易所上市。此举将进一步拓宽公司融资渠道，开拓全球供应链网络，达到降低国际采购成本、保障公司供应链安全等目的,落实公司国际化发展战略。
产能恢复慢于预期，2023年猪价景气有望延续。前期产能去化效应显现，今年4月以来猪价持续上涨，10月最高达到28元/公斤，公司进入盈利兑现期。截至2022年10月，能繁母猪存栏达4379万头，较4月仅回升4.84%。行业产能增长缓慢，对应2023年生猪供给增量有限，叠加疫情防控政策放开后，需求有望逐步回暖，2023年猪价景气有望延续。凭借强成本优势、高出栏弹性以及丰沛的资金储备，公司业绩有望持续增长。
投资建议
预计公司22/23/24年营业收入为1216.71/1532.44/1599.03亿元，归母净利润为158.57/325.22/254.35亿元，当前股价对应PE为16.26/7.93/10.14倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示
生猪价格不及预期；非洲猪瘟疫情；粮食价格波动。
