研究结论
12月20日上午，日本银行（BOJ）在12月份货币政策会议（MPM）上意外调整货币政策，将收益率曲线控制策略（YCC）的目标区间扩容25bp：以0为10年期日债收益率中枢，目标区间从±25bp调整至±50bp。
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YCC调整的动机：目前政策可持续性的关键症结在于贸易赤字—日元贬值的负循环压力。9月以来财务省大规模的汇率干预，证明此前的YCC政策可持续性已经遭遇严重挑战。此外，YCC还造成了金融机构利润挤压、日债（JGB）市场功能失灵等副作用。
YCC调整的时机：-1）12月MPM当周是圣诞节，随着节日季临近，市场交易清淡，日银“圣诞突袭”面对的持续做空日债的力量相对较为薄弱。-2）11月Fed利率会议之后，美联储边际转鸽，美债收益率曲线从10月底开始已经出现幅度可观的下沉。对于日银尝试松动YCC来说，当前是一个难得的外部压力缓和的窗口期。-3）12月MPM之前不久，刚刚公布了11月东京都会区CPI读数，CPI同比3.8%，大超预期。随后的货币政策边际调整，可能在更大程度上获得控制通胀风险作用的认可；-4）此前实施的YCC政策内容可持续性已经遭到了严重破坏，黑田凭借其魄力，抓住当下这个确定性的机会窗口，为BOJ的下一任班子保留了更大的腾挪空间、时间。
在完成了YCC区间的调整之后，BOJ下一步有两个政策选项：-1）上调基准利率，终结负利率；-2）退出YCC。至于日银是否、何时作出下一步政策调整，就不再仅仅是策略性的时机考虑，而是需要回归到货币当局决策的根本性目标和依据。
日银近年来真正具有根基性的政策目标，是实现持续稳定的通胀。一切政策设计和调整，以实现可持续的2%通胀目标为最终依据。而这个目标又可以进一步凝练为日本就业市场上的工资增速目标。当前日银、岸田政府以工资为代表的政策关注点的共振，迹象已经比较清晰了，工资问题将持续扮演日银的关键决策依据。
23Q1可能是塑造BOJ后续政策路径的关键窗口期，催化剂在于-1）春斗实现的工资增速是否能够逼近3%；-2）人事换届进程。期间BOJ将在1月、3月、4月召开3次货币政策会议，其中3月会议是黑田任上最后一次MPM。
除了日本自身因素之外，外部因素也对后续BOJ政策路径存在关键影响。展望23年，Q1本身也是外部货币政策演进的重要窗口期，期间预计Fed、ECB同步接近加息终点，外部环境看起来将更像是趋势缓和。风险在于：-1）Fed转向交易在22Q4已经较为充分。相较于预期，政策偏鹰的风险确实大于偏鸽的风险；-2）期间通胀发生意外性的上扬。
影响：-1）政策不确定性增加。市场将会更加畏惧BOJ的政策不确定性，此后每一次BOJ货币政策会议前后，市场的反应和波动可能都会更加强烈。-2）套息交易头寸收缩。当利率上升，日元升值，套息交易将不可避免出现部分逆转，头寸收缩带来全球范围内的流动性紧缩效应。-3）资金配置回流日本本土市场。利差收窄之后，日债相对于海外资产的相对配置价值上升，本国投资者可能考虑从海外资产当中抽身，增加日债配置。在政策有序退出，日元有序升值情况下，影响有限。
风险情形：全球利率上行环境下的BOJ转向。如果2023年全球利率上行、央行政策紧缩的环境延续，那么日银加入紧缩队伍有可能形成市场的负面螺旋，对流动性形成较大的挤压。
风险提示
日银货币政策调整具有不确定性。
日本通胀和工资增速超预期的风险。
