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煤炭债季度复盘:赎回潮不改煤炭债配置价值:热推荐

2023-01-04 19:20:31      来源:研报中心


【资料图】

投资要点:

市场回顾:

一级市场:三季度新发煤炭债山西占近半,四季度为偿债高峰。煤炭债连续三个季度净融资为负。受市场环境影响,2022年四季度煤炭债新发行436亿元,偿还1058亿元,净融资-622亿元,环比降293亿元。四季度新发煤炭债以AAA为主,YY投资级占比略多,以中短期为主,山西国企占比近半,机构对煤炭债整体风险偏好较上一季度有所降低。取消发行主要集中在2-3年期弱资质敞口。2023年一季度和2023年三季度为偿债高峰。

二级市场:债市赎回潮引发煤炭信用利差和超额利差大幅走扩,期限利差收窄。考虑到当前煤炭行业基本面持续改善,煤企偿债能力增强,当季无违约,11月前延续前期趋势,煤炭债信用利差和超额利差维持较低水平。11月之后,由于地产融资政策放松和疫情防控政策转向,债市前期基本逻辑改变,叠加资金面收紧迹象,引发市场恐慌,进而导致多轮赎回潮。负反馈机制形成后信用债也遭到大量抛售,从煤炭债敞口看,信用利差和超额利差走扩幅度分别超过40BP和70BP。期限利差角度看,由于短久期品种流动性较好,率先遭到抛售,短期限信用利差走扩幅度大于长期限,各期限利差不同程度收窄。

点评与投资建议:

赎回潮不改煤炭债配置价值。四季度赎回潮背景下,市场对煤炭债风险偏好有所降低,一级净融资量继续收缩,二级信用利差大幅走扩和期限利差收窄。考虑到双碳背景下企业新投煤矿意愿仍低,2023年中长期合同扩大覆盖范围提升煤企长期盈利预期。同时,在国内疫情调控政策转变后,需求端有望在2023年下半年再次提振价格。另外欧盟2023年煤炭缺口或将大于2022年,海外局势仍复杂,海外煤价在2023年仍有冲高逻辑基础。高景气预期背景下,未来煤炭债风险展望基本稳定。考虑到赎回潮大幅增厚中短端煤炭债利差,在未来资金面逐步宽松和赎回趋势放缓后,煤炭债仍具备较高配置价值。

山西煤炭债值得关注。山西本轮专业化重组效果显著,相关主体债务结构改善。但市场关注的股权变更、资产划转与对应债务边际等方面虽有序推进,但未完全落地。此外,2022年以来山西省政府相关部门领导、企业管理层频繁变动也可能对本轮国企改革带来潜在不确定性,但省内保兑付意愿明确,无需过度担忧。未来山西煤炭主体偿债压力有望不断降低,值得关注。

风险提示:赎回潮延续,行业景气度下行,资金面收紧,市场风险偏好变化,发债主体逃废债,山西煤企重组进度不及预期。

关键词 山西煤炭 风险偏好 市场关注

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