鲁商发展(600223)
投资要点
公司拟以59.1亿元向关联方山东城发出售房地产开发业务，交易对价略有溢价，本次交易构成重大资产重组及关联交易，不会导致公司控制权变更。
(资料图)
交易对象：上市公司控股股东山东商业集团下属全资企业山东城发集团。
交易标的：上市公司及其全资子公司持有的鲁商置业、新城镇、创新发展、菏泽置业、临沂地产100%股权、临沂置业51%股权、临沂金置业44.1%股权、临沂发展32%股权，以及上市公司对标的公司及其下属公司的全部债权。
交易对价：标的资产估值合计59.1亿元（对应账面净资产产值58亿元），其中地产公司股权估值16亿元，债权标的资产估值43.1亿元。
支付方式：为现金支付，其中第一批交割鲁商置业、新城镇、创新发展、临沂金置业、临沂发展、临沂地产股权债权，山东城发于协议书生效5日内支付不低于对价的50%，12个月内支付剩余。第二批交割菏泽置业和临沂置业股权债权，山东城发于23年10月31日前支付不低于对价的50%，12个月内支付剩余。
交易影响：剥离地产开发业务后资产负债率明显优化，表观净利润将明显改善
优化资产结构：本次交易后，鲁商发展资产负债率将由90.84%下降至61.27%，流动比率将由1.11上升至1.93，速动比率将由0.21上升至1.78。
提升盈利能力：21年公司营业收入同比-9%，其中房地产销售同比-19%；房地产销售全年毛利率仅17%，盈利能力远低于化妆品（64%）、医药（58%）、原料及添加剂（37%）等业务，拖累公司表观业绩。此次置出房地产业务，公司将聚焦高成长性、高附加值的医药健康板块，整体盈利水平有望修复。
交易后上市公司主要财务指标（括号内为交易前）：2022年1-10月：营业收入27.5亿元（104.2亿元），归母净利润2.1亿元（-9038万元）；2021年：营业收入31.3亿元（123.6亿元），归母净利润1.9亿元（3.6亿元）
未来展望：剥离房地产开发轻装上阵，加码玻尿酸产业链，重点聚焦美妆业务
复盘：公司由传统房地产公司转型，但2021年起因房地产业绩持续承压，表观业绩波动较大，产生估值折价，后续将迎来估值重塑。鲁商发展原为传统房地产公司，于2008年借壳ST万杰上市，2015年初设养老产业，2018年通过收购鲁商集团旗下山东福瑞达医药100%股权开始由房地产为主向健康产业转型，布局生物医药和化妆品产业；2020年收购山东焦点生物60%股权，补充化妆品和食品级玻尿酸原料环节；2023年起剥离房地产开发业务，聚焦大健康。
展望：未来将聚焦福瑞达系列业务，以医药和化妆品为核心业务，前景可期。福瑞达医药集团是鲁商全资子公司，涉及原料药、药品、医疗器械、保健食品、食品、化妆品等领域，是玻尿酸行业领军者。
1）化妆品业务：主品牌为瑷尔博士和颐莲。21年化妆品收入14.9亿（+117%），其中颐莲6.5亿（+73%），瑷尔博士7.4亿（+272%），核心公司福瑞达生物净利润1.7亿元，对应净利率10%-12%。22年Q1-Q3化妆品收入14.3亿（+44%），其中颐莲5.4亿（+26%），瑷尔博士7.5亿（+53%），，其中受济南新工厂产能爬坡等因素影响，单Q3净利率低于10%略有波动，后续有望企稳回升。
2）原料板块：主要为焦点生物（全球第二大玻尿酸原料龙头、控股60%）和福瑞达生物科技（聚谷氨酸、依克多因等化妆品食品原料）。21年收入2.4亿（+22%），毛利率37.1%；22年1-9月收入2.3亿（+32%）。
3）医药板块：主要为博士伦福瑞达（持股30%，眼骨科玻尿酸产品如润洁）+明仁福瑞达（持股60.71%，中成药等）。21年持股30%的博士伦福瑞达净利润2.4亿元，贡献投资收益6930万元；持股60.71%的明仁福瑞达，净利润2194万元，并表净利润1332万。
2021年底选举原福瑞达医药集团总经理贾庆文先生为新董事长，符合公司转型大健康产业的战略。贾庆文先生为山东大学制药工程硕士，主任药师。2014年1月至2019年1月任山东省药学科学院副院长兼新药评价中心主任；2019年1月至2021年1月任山东福瑞达医药集团总经理；2019年3月至今任鲁商健康产业发展董事；2021年1月至今任福瑞达医药集团党委书记、副董事长；2021年3月至今任鲁商健康产业发展股份有限公司总经理。
美妆动态：渠道+产品+品牌多维发力，有望维持高增且净利率有望进一步改善
1）渠道：Q3受分销影响美妆毛利率短暂承压，预计未来将控制线上分销占比，进一步聚焦直营。2）产品：预计瑷尔博士将围绕褐藻系列提升中高端产品占比，推动客单价及盈利能力上行；颐莲在保持喷雾大单品地位同时，将发力第二梯队产品打造，如10月上新嘭嘭霜反馈良好，23年有望继续延展面霜品类布局。3）品牌：4+N体系战略明确，新锐品牌诠润定位弱敏肌增速较快，未来预计可贡献明显增量。
盈利预测与估值
公司卡位高成长高景气的玻尿酸赛道，拟出置地产业务，积极转型大健康产业，化妆品业务扬帆起航，有望迎来估值体系重塑。假设房地产业务顺利剥离，我们调整22-24年归母净利润预测为1.7/4.0/5.1亿元，同比-52%/+133%/+26%，对应PE为68/29/23倍，维持增持评级。
风险提示
行业竞争加剧、盈利能力波动风险、资产出售不确定性等。
