白云机场(600004)
核心提要
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中国三大门户枢纽之一，疫情冲击业绩承压
白云机场是中国三大门户复合枢纽机场之一，疫情前的2019年公司实现旅客年吞吐量约7338.6万人次（同比增长5.2%），位列全国第3、全球第11。客流结构方面，2019年白云机场国际旅客吞吐量达到1871.3万人次，国际客流占比接近25%。公司一期工程于2004年投产，二期工程于2018年4月整体投产，截至目前共有3条跑道+2座航站楼，整体设计容量达8000万人次。疫情冲击之下，公司业务恢复屡受干扰，旅客吞吐量仅为疫情前约五到六成水平，业绩持续承压。
航空性业务政府定价，构筑第一增长曲线
航空性业务政府定价，采用成本回收原则。其收费标准由国家发改委制定，白云机场作为三家一类1级机场之一，采取相对应的收费标准。疫情前白云机场航空性收入与营业成本之比常年稳定在八至九成。伴随旅客吞吐量提升，公司航空性收入呈线性增长态势，构筑公司第一增长曲线。2019年，白云机场单客航空性收入达到约50元。2018年4月，白云机场T2航站楼投产后设计容量大幅提升，若非疫情干扰，公司当前正处于T2航站楼投产后所带来的产能利用率爬升期，利润在初期触底后将迎来持续快速反弹。
非航业务市场化定价，免税增速决定业绩弹性
机场从公共基础设施向顶级购物中心演进的过程中，非航业务的兴起是关键因素。伴随T2航站楼投产，白云机场非航业务迎来新起点，其中免税业务交由中国中免独家运营，广告业务则分别交由迪岸双赢及德高动量两家专业广告公司运营。从人均非航收入来看，自2018年T2投产后公司人均非航收入实现快速增长，从投产前的37元提升至2019年的约57元。2019年白云机场免税销售额同比翻倍增长，但人均免税销售额仍不及上海机场3成，未来成长空间广阔。2022年6月公司与中国中免之间的免税补充协议落地，租金弹性保留，预计疫情过后公司免税收入将再迎量价齐升之势。
民航优质核心资产，疫后修复成长可期
白云机场商业模式优异，确定性与成长性兼备，疫后有望再度迎来营收与利润率同步提升的黄金增长期。虽然经历三年疫情的持续冲击，白云机场作为高端流量平台的本质并没有改变，其自然垄断的地位也没有发生变化。随着近期防疫政策优化调整，白云机场价值回归可期。展望未来，公司终端客流规划达到1.4亿人次，较疫情前仍有1倍成长空间。变现效率方面，未来国际及地区旅客吞吐量占比将进一步提升至约40%，航空及非航业务变现潜力有望持续受益这一过程。
盈利预测及投资评级：综合考虑出行政策放开及公司业务恢复进度，我们调整公司2022-2024年营收分别至47.30亿元、74.74亿元、93.71亿元，归母净利润分别至-6.98亿元、13.15亿元、23.94亿元，对应2023-2024年PE分别为27.31倍、15.00倍，持续看好公司长期投资价值，维持“买入”评级。
风险提示：1、宏观层面：宏观经济增速不及预期，疫情持续时间超预期；2、行业层面：免税政策变动，收费标准变动；3、公司层面：店铺招商不及预期，免税销售不及预期，基建投资过大致使成本管控不及预期。
