药明康德(603259)
【资料图】
投资要点
推荐逻辑： 全球化拓展的本土 CXO 龙头，业绩增长有望超预期。
支撑因素：
①全球稀缺的一体化商业模式，漏斗效应已经验证，业绩增长持续性超预期；
②公司小分子全球化产能布局，新业务拓展有望持续提升公司发展天花板。
市场预期： 公司及行业增长有一定的周期性、叠加公司减持预期，增长持续性及估值均受影响。
该认知的合理性依据来自：①行业层面：全球医药投融资下滑，全球 CXO 表现均疲软（股价表现一致）。投资者认为 CXO 行业受到全球医疗健康投融资金额大幅下滑的影响，新签订单/业绩高增长持续性逻辑受损。 ②公司层面：国内 CXO均加速扩产能（特别是新冠药物订单带来的产能扩张），投资者认为在贸易摩擦背景、大订单后冗余产能带来订单的竞争，业绩有低于预期可能性。公司小分子CDMO 业务全球市占率已经第一背景下，投资者担心贸易冲突带来订单回流以及市占率难以持续提升至更高水平，从而对业绩高增长可持续性担忧。新冠相关CDMO 大订单波动周期下、产能加速背景下，担心竞争恶化，增速放缓，估值下跌。③公司治理：减持预期。前期实控人持续减持，投资者担心实控人有进一步减持预期，认为实控人减持是对行业未来发展趋势的担忧。
与众不同的认识：
（ 1）逻辑认知超预期： ①商业模式带来业绩增长持续性超预期。我们认为市场忽略了公司打造的小分子领域、全球稀缺的 CRDMO 商业模式，以及对协同业务（ CDMO、测试业务、生物学）的订单导流能力。公司通过备受全球客户认可，国内最大的药物发现业务成功绑定大量前端客户订单，并不断将订单进一步向小分子 CDMO、测试业务、生物学业务导流，这也有望实现超市场预期的可持续性的订单高增长。 ②小分子 CDMO 业务：海外公司市占率不是公司发展天花板。公司市占率已经全球最大，但是仍然较低，未来市占率进一步快速提升驱动来自于公司独特的漏斗效应下临床 III 期和商业化项目的持续兑现及持续放量。另一方面新的业务如多肽和寡核苷酸 CDMO、制剂 CDMO 全球化布局有望驱动小分子 CDMO 业务在 2023-2025 年甚至更长的时间维度内实现超过行业的更高收入复合增速水平。 ③职业经理人化是提升市场份额、管理天花板的基础。同时，我们建议淡化对于 CXO 板块甚至医药板块实控人减持意味着对行业未来成长性不认可的认知。建议从更长的维度去看公司经营，国内医药行业未来也有可能不断向职业经理人管理的方向发展，伴随着龙头公司战略发展、业务布局进入到稳定阶段之后，职业经理人化或许能为公司更长久可持续性发展提供助力。
（ 2）短中期成长性超预期：对于新冠业务订单的承接，我们更多认为是在全球供应链体系下公司参与能力的被认可度提升，而不是因此影响增长持续性预期，这一点在公司过去的持续稳定的运营效率方面可以得到验证（ 2014 年以来公司是小分子领域 CDMO 领域资本开支强度最高的公司，同时这个过程中固定资产周转率几乎不变，体现非常高的运营效率），这也得益于对逻辑认知，特别是全球领先的 CRDMO 和 CTDMO 商业模式带来的强大的内生驱动力，从而带来主业业绩高增长可持续性有望超预期。基于对公司 CRDMO 商业模式， capex 节奏，资本开支强度预测，我们认为公司 2021-2025 年收入复合增速有望从 17%（ 2011-2015 年）、 28%（ 2016-2020 年）进一步加速至 30%-35%。
催化因素
①在手订单（扣除大订单）增速维持高位；
②2023H1 产能利用率进一步提升带来的同比业绩高增长（ 2022 年同期疫情影响低基数）；
③2023 年资本开支维持高强度（全球化产能布局持续）。
盈利预测与估值
我们预测 2022-2024 年公司归母净利润分别为 90.88/97.38/123.98 亿元，同比增速分别为 78%/7%/27%， 2023 年 1 月 10 日股价对应 2022 年的表观业绩估值 29 倍PE（ 2023 年 27 倍 PE， 2024 年 21 倍 PE）。我们预测 2022-2024 年不考虑新冠大订单情况下，公司主业利润（经调整 Non-IFRS 净利润）分别为69.26/93.49/126.22 亿元，同比增速分别为 35%/35%/35%，对应主业 PE 分别为38/28/21 倍。
基于公司领先且独特的 CRDMO/CTDMO 商业模式，我们认为公司在获单以及业绩可持续性上具有超预期可能性，公司市占率天花板有望持续提升，我们参考可比公司估值、以及未来 3 年公司主业领先的高增速趋势判断，我们给予公司2023 年 40 倍 PE，对应现价 41%空间。
风险提示
新签订单不及预期风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险；进一步减持带来的公司治理恶化风险。
