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奕瑞科技(688301)
投资要点
核心观点：公司成长三部曲踏准产业链时代需求，以成本优势推动国产X射线平板探测器的全球替代进程，以多元技术及产品搭乘齿科及新能源半导体的检测东风，同时依托技术、工艺、客户等平台资源战略转型影像链一体化解决方案，从X射线平板探测器国产龙头到推动国产CT影像设备核心部件成本下行的历史进程，以更高维度的产业链上游供应商身份打开广阔成长空间。
从X线探测器到影像链，价值重估奕瑞科技的稀缺性和全球替代性。X射线探测器系X线影像设备核心部件，我们测算探测器价值量约占整机销售价格的20%。高价值量+高壁垒，X射线探测器全球处于垄断格局，国产龙头奕瑞科技凭借核心技术自主研发率先破局，位列国产第一。当前公司影像链上游核心部件一体化战略升级，发力闪烁体等上游原材料、高压发生器等影像设备核心零部件，进一步复制公司平板探测器对产业的赋能优势，推动CT探测器国产化进程。从更广泛的医学影像链关键部件分布看：1）影像链的上游核心部件基本被外资整机或者第三方垄断，上游的核心原材料大多被外资垄断，卡脖子显著，稀缺性明显；2）核心部件总成本占比较高，以CT为例，三大核心部件CT探测器+高压发生器+球管成本占比为65%，国产第三方厂商有望凭借全球规模优势助力整机厂商降本增效，全球替代必然性高。3）全球影像设备规模2030年预计超600亿美元，宽影像应用打开上游产业链价值空间。因此，从更高维度的影像产业链的全球格局观，奕瑞科技上游一体化的稀缺性和未来成长性彰显价值高天花板。
高速成长尽显技术+市场开拓能力，公司国内数字化X线探测器龙头全球进击之路。公司以平板探测器成本优势实现全球替代，近5年业绩复合增速超70%，10年成就静态领域（医疗）X射线探测器国产龙头后，横向扩展至动态（医疗、工业）开创第二成长曲线，精准定位齿科+新能源等广阔应用市场，持续推出多款IGZO和CMOS探测器新产品，高毛利+高增速产品结构持续优化，多技术、多领域平台布局增长动能强劲，产品远销全球80余个国家和地区，全球出货总量超10万台，公司技术+市场开拓能力凸显。同时公司可转债募集项目更进一步推动原材料自主可控、量产能力突破、核心零部件研发，根据募集说明书经济效益分析，预计可实现年营业收入超15亿。
多元应用驱动探测器高景气度，齿科+工业广阔需求成X线探测器新增长极。全球X射线探测器2024年规模预计高达28亿美元，传感技术多元化，主流非晶硅之外CMOS、IGZO、柔性等新技术应用层出推动行业快速发展。应用层面，1）医疗：①下游普放产品高国产化率+竞争激烈，整机厂商降本诉求驱动国产化核心器件成优选，国产探测器加速放量。②口腔医疗应用前景广阔，种植牙、正畸需求日益旺盛，国产CBCT高性价比打破外资垄断，CBCT口腔机构渗透率持续提升，我们测算CBCT市场规模2025年有望达到72亿元。同时放疗、乳腺、DSA等医疗影像多元应用持续打开探测器成长空间。2）工业：半导体新能源等新应用需求贡献增长新动能。新能源动力电池高速增长、国内集成电路产业随产业链转移及政策支持快速壮大，X射线在线全检等方式变化、TDI等技术升级将持续带动工业检测需求快速上升。
价格+成本+技术+客户构筑多维全球竞争优势，以平台化优势打开合作更大空间。公司竞争优势多维，已塑造出价格+成本+技术+客户的“1+1>2”的平台优势，公司主动以价换量，以绝对的全球成本优势重塑探测器价格中枢，赋能下游全球客户盈利曲线，以比肩进口的产品力、丰富的技术路线及全球战略大客户的深度绑定，塑造出价格+成本+技术+客户的“1+1>2”的平台优势，探索出以静态切换动态，以医疗横跨工业，以先锋产品导入新品的协同效应，以全球客户认可的口碑的确定性持续成长之路。客户层面得到柯尼卡、锐珂、富士、西门子、飞利浦、联影医疗、美亚光电、朗视股份、正业科技、日联科技等国内外知名影像和检测设备领域多个头部厂商的认可，依托客户深度合作，叠加平台化产品纵向延伸及优势产品协同导入优势，公司产品市场持续扩容。
投资建议：成长三部曲彰显公司作为国产探测器龙头全球发展主观能动性，以核心技术为基，引领拓展医疗、工业等多元广阔应用，影像链一体化导向战略升级，伴随产能及研发扩张，持续打开全球成长空间。我们预测2022-2024年公司营收分别为16.2/22.8/30.4亿元，归母净利润分别为6.5/8.7/11.3亿元，当前股价PE分别为53x/39x/30x。公司收入持续快速增长，看好公司稀缺性和全球替代性，上调为“买入”评级。
风险提示：齿科下游应用景气度不及预期；工业X射线检测应用不及预期；新产品开发及导入不及预期；疫情反复致使医疗、工业活动、供应链供给不及预期。
