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经济再度探底，社融持续下行。社融数据反映了经济基本面的羸弱，社融存量同比的走势与PMI相似，9月达到10.6%的局部高点之后一路下行，降至12月的9.6%。数据发布后，国债10年期活跃券220025收益率不降反升，上行约2个BP，演绎了利好出尽的走势，当天召开的信贷工作座谈会可能进一步催化了市场情绪。
信贷非标是支撑，债券融资是拖累。从社融分项来看，人民币信贷和非标融资是同比主要支撑项，债券融资是同比主要拖累项。人民币信贷超季节性上行，信托贷款则符合季节性趋势，同差较大是因为基数低。与之类似，政府债券同比大幅少增是由于基数高，企业债券超季节性大幅下行，可能反映了12月信用利差大幅拉升对债券市场的冲击。
信贷分化明显，企业强居民弱。人民币信贷超季节性上行可能与11月底的信贷座谈会的催化有关。12月新增人民币信贷14000亿元，同比多增2700亿元。分部门看，企业信贷是人民币信贷多增的主要支撑项，特别是企业中长贷，居民信贷依然低迷。企业贷款12840亿元，同比多增6414亿元。居民贷款1752亿元，同比少增3211亿元。
财政支出下降，M2增速放缓。12月末，M2同比增长11.8%，增速比上月末低0.6个百分点；M1同比增长3.7%，增速比上月末低0.9个百分点。M2与M1同比增速差为8.1%，较前值上升0.3个百分点，自9月以来持续走阔。M1同比增速自9月以来的持续下行与制造业PMI下行的趋势一致，反映了经济活力不足，M2同比增速的下降可能与财政支出强度的连续大幅下降有关。
后市展望。A股经过一段时间的调整，估值已有充分优势，且基本面和风险偏好的修复仍在初期，随着防疫政策的调整到位，市场将从博弈预期转向跟踪现实，从近期政策定调来看，后续仍有机会，因此可以对股市乐观，对债市保守。10年国债收益率中枢有望升至3.0%-3.1%，趋势比较明确，短期可能在2.9%左右波动。股债变化的时点均难以准确判断，需提前布局。
风险提示：疫情发展超预期；政策不及预期；海外扰动超预期
