萤石网络(688475)
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投资要点
萤石网络是国内智能家用摄像头出货量第一的龙头企业，公司借助家庭安防领先优势，拓展家用智能视觉产品+搭建萤石物联云平台打造智能家居生态。掘金低渗透率智能家居蓝海市场，公司以突出的产品力和深厚的视频IoT技术筑就企业护城河，业绩迎来靓丽兑现，未来成长与盈利空间充足。
“4+N”智能家居产品矩阵+云平台服务双主业格局的智能家居服务商
公司以视觉技术为核心，立足于家用安防领域，推出自有品牌萤石智能家用摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人等智能家居产品，并搭建起家用物联网云平台。2018-2021年公司营业收入由15.28亿元增长至42.38亿元（CAGR为40.48%），归母净利润由1.32亿元增长至4.5亿元（CAGR为50.55%）。作为海康威视子公司，萤石继承其深厚的技术基因和产业链资源。
家用智能视觉产品渗透率低，以优异的产品力打造差异化竞争优势
家用智能视觉市场规模2020年达331亿元，预计未来五年CAGR增速为21%。对标发达国家中国民用安防市场上升空间充足，家用摄像机渗透率处于低位，随着家庭安防+老幼看护需求激发，消费者接受度提升，依靠渗透率提升可驱动行业放量增长。
2021年智能家居产品收入36.6亿元，占比86.38%，其中家用摄像机领衔增长（增速45.5%，占比69.3%），21年出货量约为1800万台，国内市占率第一（根据IDC统计，22Q1萤石市占率27%），领先优势明显。400+的SKU满足消费者多元化需求，产品性能稳定可靠在同类竞品中表现突出。高智能化程度为核心亮点，推出算法商店以高算例+算法实现产品功能的自由配置。定位中高端市场，产品盈利能力优异，毛利率为30.77%。
推行4+N策略，丰富终端品类以完善家居生态体系，公司通过内生外延拓展新品类，自研生产智能门锁（21年营收3.34亿元）、智能服务机器人等，绑定优质合作伙伴纳入窗帘机、净水器等更多智能家居产品，为消费者提供多场景下的智能生活解决方案。
自主搭建物联网云平台，高增值服务塑造未来盈利新空间
公司自主搭建萤石物联云平台，确定了以产品销售为核心获得客户，积累用户和流量后向高附加值云服务转换的商业模式。公司在视频IoT领域做专做深，云平台初步兑现靓眼收益，21年营收5.37亿元，3年CAGR为46.0%，毛利率高达74.28%打开新盈利空间。萤石物联云平台向消费者提供云存储及其他智能服务，2021年度累计付费用户数量稳定增长至274.48万人，贡献云平台50%+的收入；同时向行业客户开放软件层和平台层，纳入第三方设备接入。目前平台接入设备已超过1.59亿台，受益于视频设备聚焦流量，平台活跃度较高。强研发投入（11.57%费用率）攻克云平台构建技术、视音频AI算法技术，在视频类IoT平台已形成领先优势，境内视频类物联网设备接入量中占比34.3%。
打通经销商渠道贴近用户，发掘专业客户快速放量
背靠第一大股东海康威视，获取安防领域强品牌背书，品牌推广顺利。公司快速建立自有经销商体系，打通零售线下渠道贴近用户，在全国范围内已经拥有30家省级办事处，400+O2O服务网点，3000+经销网点（22年5月财讯网数据，21年底为2433个经销商），单经销商收入平均93.7万元；推行区域合伙人制度培育专注于智能家居的优质经销商。延伸B2B2C客户，向电信运营商、房地产开发商等销售公司产品，收入在3年内快速增长至6.9亿元，借助专业客户渠道可提升萤石在终端的渗透率。
盈利预测及估值
我们预计萤石网络2022-2024年实现营业收入44.28、55.45、69.39亿，同比+4.49%、25.22%、25.14%，实现归母净利润3.34、5.16、6.58亿，同比-25.84%、+54.38%、+27.6%。对应PE分别为48.92X、31.69X、24.84X。参照可比公司估值来看，公司估值体系高于科沃斯、石头科技等设备类龙头，但低于三六零，考虑公司未来智能家居产品+云平台服务双主业商业模式优秀，且业务增速预期较高，我们给予公司2023年40XPE，对应目标市值测算为206.4亿（较现价空间26%），首次覆盖给予“买入”评级！
风险提示：行业价格竞争加剧、智能家居渗透率提升速度低于预期、产能投放不及预期。
